电力行业发债主体专题研究之一：以十大发债央企为例观察发电行业格局

“五大+五小”构筑央企发电格局 发债央企发电主体数量较多，集中度较高，按可控装机容量来看，有存量债券的央企发电公司呈现“五大+五小”的格局，即五家大型发电集团和五家专业性发电公司。 装机容量及电源结构 国内的电力装机以火电为主，包括燃煤、燃油、燃气和热电联产，其中又以燃煤发电为核心。随着资源的枯竭和节能环保的要求，火电装机增速下滑，清洁能源发电的装机容量快速增长。十大央企的装机容量占全国总装机容量的一半以上。 除核电基本由中核集团和中广核两家公司主导以外，十大央企在火电、水电、风电方面的装机占比均占全国半数左右。 国内电源结构多元化，火电占比高但呈现下滑趋势，可再生能源和清洁能源发电快速发展。在碳达峰、碳中和的约束下火力发电占比逐步下滑，未来需要往绿色低碳方向转型，但这并不意味着火电会被完全替代，煤电机组有其存在的必要性。 五大发电集团的电源结构均以火电为核心，截至2020年末，除国家电投火电占比48.11%相对较低以外，其余四大集团火电装机均在65%以上。五大专业性发电公司除华润电力以火电为主以外，其余四家均在不同领域深耕。 发电毛利与成本 一般来说，火电的盈利受燃煤成本的影响较大，火电占比较高的电力企业毛利率较低，水电、风电、核电等业务的成本主要来自于建造成本、折旧成本，其毛利率相对较高。五大电力集团及华润电力以火电为主的电源结构使得其在十大央企中毛利率处于相对较低水平，三峡集团毛利率最高。 发电量与上网电量 发电公司所发电量主要供应当地所属电网，上网电量则受到相关购售电合同以及并网安排协议约束。上网电量与发电量之间存在一定差距，电厂自用电是主要原因，此外也有可能是上网电量结算有滞后所导致。厂用电率方面，水电厂用电率最低，其次是火电和核电，风电、光伏厂用电率较高。此外，水电、火电和核电的厂用电率较为稳定，而风电、光伏等厂用电率波动较大。 电价 上网电价由政府价格主管部门的批准确定，并按照政府价格部门的政策变动进行相应调整。以燃煤上网电价为例，上网电价已改革为“基准价+上下浮动”的价格形成机制。 债券投资建议 十大发电央企主体信用资质优秀且稳定，其发行的债券可作为优质的配置型资产，我们认为可配置永续债获取超额收益。 风险提示 警惕煤价超预期上涨加重成本负担；警惕来水、来风情况超预期下滑造成波动； 政策加速收紧，警惕相关企业再融资压力。 发电行业为资金密集型行业，固定资产投资规模大且回收周期长，其特性决定了行业以国企为主的格局。国企发电公司中，央企不管是从资产规模、营收规模还是装机容量均远超地方国企。从债券角度来看，2.27万亿元存量电力债中央企的占比超过80%。基于此，央企发电公司的格局在很大程度上可以视为行业格局。本文以有存量债券的十大央企发电公司为样本，从装机容量、电源结构、发电量、上网电价、发电成本等多个维度跟踪发电行业格局及信用基本面。 图表1：存量电力债公司结构 1、“五大+五小”构筑央企发电格局 发债央企发电主体数量较多，集中度较高。截至2022年3月底，有存量债券的央企发电主体为62家，主体数量众多，按照第一大股东和实际控制人可将央企发电公司划分为13家大型发电公司及其发债子公司。电网公司与发电公司盈利模式不同，国家电网和南方电网暂不在下文分析，另外国家电网、中节能下属的发债发电子公司装机规模相对较小，此处亦予以剔除。基于此，按可控装机容量来看，有存量债券的央企发电公司呈现“五大+五小”的格局，即五家大型发电集团和五家专业性发电公司。 图表2：十大存续发债的央企发电公司及其发债子公司 并非汇总数据，统计时间为2022-3-31 1.1、五大发电集团 国家电投（国家电力投资集团有限公司）、国家能投（国家能源投资集团有限责任公司）、华能集团（中国华能集团有限公司）、华电集团（中国华电集团有限公司）、大唐集团（中国大唐集团有限公司）为全国五大发电集团，其中国家能投为神华和国电合并而来，主业为煤炭与电力并重，此处划入发电公司范畴。 国家电投 国家电投集团由中国电力投资集团公司与国家核电技术有限公司合并重组而成，于2015年5月29日正式成立。电力业务方面，国家电投在核电项目上具有独特优势，是五大发电集团中最早拥有核电开发资质的企业。区域方面，国家电投在华东、西北区域市场份额占领先地位，在东北、华中区域也具有一定优势。截至2022年3月底，国家电投旗下的上市公司有上海电力、远大环保、吉电股份、东方能源、露天煤业、中国电力等。 国家能投 国家能源集团系经国务院批准，由中国国电集团与神华集团合并重组而来，于2017年11月28日正式成立。国家能源集团同时拥有世界最大的火力发电公司、风力发电公司和煤炭生产公司。截至2022年3月底，国家能投旗下拥有国电电力、长源电力、平庄能源、英力特、龙源技术、中国神华、龙源电力及国电科环等8家上市公司。 华能集团 华能为全国五大发电集团之一，资产分布在中国三十一个省、市、自治区与境外，在华东和华北的优势相对明显。2020年华能集团获得中国第四张核电牌照，进军核电领域。截至2022年3月底，华能集团旗下的上市公司有华能国际、华能水电、内蒙华电、长城证券、华能新能源股份（已退市）。 华电集团 华电集团资产分布的省份较为集中，在山东、贵州、黑龙江、新疆和四川等占有主导地位。发电装机容量主要集中在三北地区，东北区域市场份额占领先地位。 截至2022年3月底，华电集团旗下的上市公司有华电国际、华电能源、国电南自、黔源电力、金山股份、福新能源等。 大唐集团 大唐集团在华北区域市场份额优势明显，占有主导地位，在南方、华中区域的市场份额也有一定优势。截至2022年3月底，大唐集团旗下的上市公司有大唐发电、大唐环境、桂冠电力、华银电力、大唐新能源。 图表3：五大发电集团资产规模 1.2、五家专业性发电公司 中广核（中国广核集团有限公司）、三峡集团（中国长江三峡集团有限公司）、国投电力（国投电力控股股份有限公司）、中核集团（中国核工业集团有限公司）、华润电力（华润电力投资有限公司）为中国五家专业性发电公司，其中中核集团合并了中核建集团，主营有核电、非核民品、建安业务等，此处划入发电公司范畴。 中广核 中广核是中国最大的核电建造商，截至2020年底拥有大亚湾、岭奥、岭东、宁德、红沿河、阳江、台山、防城港等8个核电站，广东惠州、浙江苍南核电站在建设过程中。中国广核电力股份有限公司是中广核公司核电发展的唯一平台，核电供应的区域主要为广东和香港。除核电以外，中广核还积极发展风电、太阳能、气电等非核清洁能源。 三峡集团 三峡集团是全球最大的水电开发运营企业，公司负责建设运营乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝等六座大型梯级电站，其提供的水电清洁能源覆盖中国经济增长速度较快的华中、华东、华南地区多个省市，电能消纳有保障。 此外，三峡集团积极参与电力体制改革，进军配售电业务市场，实现从发电到配电、售电产业的延伸。 国投电力 国投电力为控股型企业，通过参控股公司开展具体业务，主要经营水电、火电、风力及光伏等新能源发电业务，其中水电装机占比最高，水电主要分布于四川、云南、甘肃等地，以水电为主的电源结构具备成本和环保双重优势。 中核集团 中核集团主营多元，子公司中国核电是中核集团旗下唯一进行核电开发与经营的主体，也是中国第二大核电运营主体，主要从事核电的生产和销售。截至2020年底，中核集团投入商业运行的核电机组22台，其核电机组分布于浙江、江苏、福建和海南。 华润电力 华润电力是上市公司华润电力控股（非境内发债主体）旗下的电力板块，发电业务主要为火电，发电资产优质，大容量机组占比较高。 图表4：五家专业性发电公司资产规模 2、装机容量 火电为电能的主要获取方式，国内的电力装机以火电为主，包括燃煤、燃油、燃气和热电联产，其中又以燃煤发电为核心。随着资源的枯竭和节能环保的要求，火电装机增速下滑，清洁能源发电的装机容量快速增长。截至2021年底，国内发电装机容量为23.77亿千瓦，其中火电、水电、风电、核电、太阳能的装机分别为12.97、3.91、3.28、0.53、3.07亿千瓦。从装机容量的同比增速来看，火电装机同比增速相对较低且呈现下滑趋势；水电装机同比增速亦较低且呈现先下滑后上升的趋势；风电、太阳能发电的装机同比快速增长，核电装机容量相对较小且同比增速波动下降。 图表5：国内火电装机容量及同比增长率 图表6：国内水电装机容量及同比增长率 图表7：国内风电装机容量及同比增长率 图表8：国内核电装机容量及同比增长率 图表9：国内太阳能发电装机容量及同比增长率 十大央企的装机容量占全国总装机容量的一半以上。截至2020年底（下同），十大央企装机总量（不含境外）为11.65亿千瓦，占同期全国装机总量的52.90%。 五大发电集团的装机总量均超1亿千瓦，其中国家能投装机容量最大，为2.57亿千瓦，大唐集团装机容量最低，为1.49亿千瓦。五大专业性发电公司的装机容量在2000-7000万千瓦之间，最大的为三峡集团（7812万千瓦），最小的为华润电力（2147万千瓦）。 除核电基本由中核集团和中广核两家公司主导以外，十大央企在火电、水电、风电方面的装机占比均占全国半数左右。十大央企火电装机占全国装机的比例为53.43%，火电装机容量最大的为国家能投；十大央企水电装机占比53.52%，三峡集团装机容量最大；十大央企风电装机占比55.90%，装机容量最大的是国家能投；中广核和中核集团的核电装机容量占国内总核电装机的94.95%，核电牌照较为稀缺，除中广核、中核集团以外仅有国家电投、华能集团具备核电开发资质。 图表10：十大央企发电公司装机总量（截至2020年底） 图表11：十大央企发电公司火电装机总量（截至2020年底） 图表12：十大央企发电公司水电装机总量（截至2020年底） 图表13：十大央企发电公司风电装机总量（截至2020年底） 图表14：中广核、中核集团核电装机总量（截至2020年底） 3、电源结构 国内电源结构多元化，火电占比高但呈现下滑趋势，可再生能源和清洁能源发电快速发展。在碳达峰、碳中和的约束下火力发电占比逐步下滑，未来需要往绿色低碳方向转型，但这并不意味着火电会被完全替代，煤电机组有其存在的必要性，截至2021年底，火电装机容量的占比为54.56%，相比于2010年下降了18.88个百分点；水电占比为16.45%，近年来亦呈现下滑趋势；风电、太阳能的装机容量占比持续提升，截至2021年底分别占比13.82%和12.90%。 图表15：2010年至2021年国内电源结构变化 五大发电集团的电源结构均以火电为核心，截至2020年末，除国家电投火电占比48.11%相对较低以外，其余四大集团火电装机均在65%以上。五大专业性发电公司除华润电力以火电为主以外，其余四家均在不同领域深耕，中核集团和中广核的核电装机在国内占比超过90%，三峡集团是全球最大的水电开发运营企业，国投电力则是以水为主、水火均衡的格局。 图表16：截至2020年底十大发电央企电源结构 一般来说，火电的盈利受燃煤成本的影响较大，火电占比较高的电力企业毛利率较低，水电、风电、核电等业务的成本主要来自于建造成本、折旧成本，其毛利率相对较高。五大电力集团及华润电力以火电为主的电源结构使得其在十大央企中毛利率处于相对较低水平。三峡集团主营水电，2020年水电业务毛利率为61.33%，其为十大央企中毛利率最高的企业。中核集团和中广核以核电业务为主，2020年毛利率分别为44.79%和44.58%。 图表17：截至2020年底十大发电央企电力业务毛利率及火电装机占比散点图 4、量价之辩 4.1、发电量与上网电量 发电公司所发电量主要供应当地所属电网，上网电量则受到相关购售电合同以及并网安排协议约束。从发电量来看，2020年全国发电总量为7.63万亿千瓦时，十大央企（不含中广核）发电总量4.09万亿千瓦