外部扰动拉低业绩，麦草畏有望触底反转、多品类布局深化客户合作

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 扬农化工（600486）2019年中报点评 推荐（维持） 外部扰动拉低业绩，麦草畏有望触底反转、多品类布局深化客户合作 目标价：67.00元 当前价：53.88元 事项：  公司2019上半年实现营业收入28.94亿元，同比减少6.49%，实现归母净利润6.27亿元，同比增长11.46%。第2季度实现营业收入13.24亿元，同比减少10.82%，环比减少15.67%，实现归母净利润3.00亿元，同比增长3.88%，环比减少8.26%。 评论：  外部扰动拉低业绩，除草剂有望触底反转。公司上半年整体收入小幅下滑，其中除草剂板块量价齐跌、下滑明显，销售额6.41亿（-49.63%）、销量减少1.09wt至2.08wt，主要原因包括：（1）麦草畏海外新产能投产造成的公司销量下滑。AgFax今年6月报道，美国抗麦草畏大豆及棉花播种面积达6000万英亩，这一情况其实符合一直以来孟山都的预期，我们分析，公司麦草畏销量的下滑不是因为GM作物推广不及预期、而是因为BASF在美国扩产的5kt麦草畏投放市场导致的。未来对供应市场有影响的新增产能只有孟山都。而抗麦草畏作物推广方面，美国近70%大豆已抗麦草畏，剩余30%对应不到1wt麦草畏需求；巴西于19年种植季对Intacta2 Xtend进行田间试验，最快将在20年种植季向市场推广，远期对应约3wt市场需求，我们依旧看好公司麦草畏业务的成长性。（2）海外极端天气叠加经销商库存高企，草甘膦等需求下滑。根据BAYER中报，全球很多地区种植及用药受极端天气影响较大，且制剂渠道库存较高，导致其Roundup制剂销量明显下滑。由于公司草甘膦主要供应孟山都（BAYER），我们推测其草甘膦销量也有所减少，若天气状况好转、草甘膦需求有回暖可能性。  受益功夫菊酯价格上涨，公司利润率提升。公司上半年综合毛利率达到34.79%（+3.60 pct），净利率达到21.74%（+2.68 pct）。通过分析优嘉及优士的产品种类和盈利水平变化情况，我们认为公司利润率提升主要因为功夫菊酯涨价。公司规划优嘉三期、四期，菊酯为其中重点产品，我们认为随着项目投建，菊酯价格有继续回落可能性，但公司作为国内唯一一家拟除虫菊酯类全产业链生产企业，把握原材料及中间体供应，盈利能力有望稳定增长。  内生外延多品类布局，加强组合销售策略，深化与农化巨头合作关系。1000t/a吡唑醚菌酯已投向市场，优嘉三期及四期在稳步推进，其中不仅包括公司明星产品拟除虫菊酯类，还包括噁虫酮/氟啶脲/羟哌酯、噻苯隆/高盖、丙环唑/苯醚甲环唑/氟啶胺等具有较好经济效益、较高端的杀虫、除草、杀菌剂产品等，两期合计可实现收入25.64亿。此外，公司拟收购南通宝叶新增代森系布局，丰富杀菌剂产品结构。由于国内环保整治、大量小产能关停，海外农化巨头更愿与规范化、规模化企业合作以保障稳定供应。公司布局多个品种，有助于满足客户产品组合需求、深化合作关系，提升行业地位。  盈利预测、估值及投资评级。考虑收购，我们上调公司19-21年净利润预测至10.40/11.95/15.38亿元（前值分别为9.24/11.25/13.61亿元），对应EPS分别为3.35/3.86/4.96元，目前股价对应PE分别为16/14/11倍；结合行业20倍PE水平，给予目标价67.00元，维持“推荐”评级。  风险提示：麦草畏推广不及预期，农药行业景气下行，环保风险。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 5,291 8,449 9,176 10,379 同比增速(%) 19.2% 59.7% 8.6% 13.1% 归母净利润(百万) 895 1,040 1,195 1,538 同比增速(%) 55.7% 16.1% 15.0% 28.7% 每股盈利(元) 2.89 3.35 3.86 4.96 市盈率(倍) 18 16 14 11 市净率(倍) 4 3 3 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为19年08月27日收盘价 证券分析师：任志强 电话：021-20572571 邮箱：renzhiqiang@hcyjs.com 执业编号：S0360518010002 联系人：孟瞳媚 电话：021-20572549 邮箱：mengtongmei@hcyjs.com 总股本(万股) 30,990 已上市流通股(万股) 30,990 总市值(亿元) 166.97 流通市值(亿元) 166.97 资产负债率(%) 37.1 每股净资产(元) 16.1 12个月内最高/最低价 70.73/34.32 《扬农化工（600486）2018年中报点评：产品量价齐升增厚业绩，优嘉三期驱动长期成长》 2018-08-28 《扬农化工（600486）2018年三季报点评：三季度符合市场预期，产品价格有望维持》 2018-10-23 《扬农化工（600486）2018年报点评：菊酯业务表现亮眼，优嘉三四期奠定长期成长》 2019-04-03 -33%-10%13%36%18/0818/1018/1219/0219/0419/062018-08-28～2019-08-26沪深300扬农化工相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 农药 2019年08月28日 扬农化工（600486）2019年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 资产负债表 利润表 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 1,446 1,392 2,001 2,754 营业收入 5,291 8,449 9,176 10,379 应收票据 293 467 507 574 营业成本 3,723 6,500 6,984 7,702 应收账款 819 1,297 1,408 1,593 税金及附加 17 27 29 33 预付账款 129 224 241 266 销售费用 67 127 138 156 存货 452 789 848 935 管理费用 185 296 321 363 其他流动资产 1,664 2,660 2,889 3,266 财务费用 -54 6 4 -2 流动资产合计 4,803 6,829 7,894 9,388 资产减值损失 35 35 35 35 其他长期投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 -31 -31 -31 -31 长期股权投资 0 0 0 0 投资收益 55 55 55 55 固定资产 1,984 2,037 2,083 2,122 其他收益 13 13 13 13 在建工程 42 92 142 192 营业利润 1,116 1,232 1,413 1,810 无形资产 200 180 162 145 营业外收入 1 1 0 1 其他非流动资产 410 408 408 410 营业外支出 28 28 28 28 非流动资产合计 2,636 2,717 2,795 2,869 利润总额 1,089 1,205 1,385 1,783 资产合计 7,439 9,546 10,689 12,257 所得税 150 165 190 245 短期借款 325 265 206 146 净利润 939 1,040 1,195 1,538 应付票据 660 1,152 1,238 1,365 少数股东损益 44 0 0 0 应付账款 1,064 1,857 1,996 2,201 归属母公司净利润 895 1,040 1,195 1,538 预收款项 254 406 441 498 NOPLAT 893 1,045 1,199 1,537 其他应付款 33 33 33 33 EPS(摊薄)（元） 2.89 3.35 3.86 4.96 一年内到期的非流动负债 3 3 3 3 其他流动负债 231 320 346 393 主要财务比率 流动负债合计 2,570 4,036 4,263 4,639 2018 2019E 2020E 2021E 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 成长能力 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 营业收入增长率 19.2% 59.7% 8.6% 13.1% 其他非流动负债 40 40 40 40 EBIT增长率 33.4% 17.0% 14.8% 28.2% 非流动负债合计 40 40 40 40 归母净利润增长率 55.7% 16.1% 15.0% 28.7% 负债合计 2,610 4,076 4,303 4,679 获利能力 归属母公司所有者权益 4,628 5,270 6,186 7,378 毛利率 29.6% 23.1% 23.9% 25.8% 少数股东权益 200 200 200 200 净利率 17.8% 12.3% 13.0% 14.8% 所有者权益合计 4,829 5,470 6,386 7,578 ROE 18.5% 19.0% 18.7% 20.3% 负债和股东权益 7,439 9,546 10,689 12,257 ROIC 23.9% 26.1% 25.6% 27.5% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 35.1% 42.7% 40.3% 38.2% 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 债务权益比 7.6% 5.6% 3.9% 2.5% 经营活动现金流 1,331 1,065 1,375 1,618 流动比率 186.9% 169.2% 185.2% 202.4% 现金收益 1,180 1,352 1,511 1,853 速动比率 169.3% 149.7% 165.3% 182.2% 存货影响 -15 -337 -59 -87 营运能力 经营性应收影响 179 -783 -203 -310 总资产周转率 0.7 0.9 0.9 0.8 经营性应付影响 -370 1,437 259 390 应收帐款周转天数 56 45 53 52 其他影响 356 -604 -133 -228 应付帐款周转天数 115 81 99 98 投资活动现金流 -804 -390 -390 -390 存货周转天数 43 34 42 42 资本支出 -281 -390 -390 -390 每股指标(元) 股权投资 91 0 0 0 每股收益 2.89 3.35 3.86 4.96 其他长期资产变化 -614 0 0 0 每股经营现金流 4.29 3.44 4.44 5.22 融资活动现金流 -275 -729 -376 -475 每股净资产 14.93 17.01 19.96 23.81 借款增加 -89 -60 -60 -60 估值比率 股利及利息支付 -190 -292 -347 -446 P/E 18 16 14 11 股东融资 0 0 0 0 P/B 4 3 3 2 其他影响 4 -377 31 31 EV/EBITDA 9 8 7 6 资料来源：公司公告，华创证券预测 扬农化工（600486）2019年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 化工组团队介绍 助理研究员：黄振华 上海财经大学经济学硕士。2018年加入华创证券研究所。 助理研究员：孟瞳媚 新加坡国立大学理学硕士。2018年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 北京机构销售总监