菊酯和麦草畏双料龙头，18年业绩有望更上一台阶

投资评级：买入(首次) 年报点评 公司研究 财通证券研究所 市场数据 2018-04-27 收盘价（元） 51.92 一年内最低/最高(元) 33.00/57.40 市盈率 22.2 市净率 3.83 基础数据 净资产收益率(%) 6.79 资产负债率(%) 36.7 总股本(亿股) 3.1 最近12月股价走势 -13%0%13%27%40%53%67%2017-042017-082017-12扬农化工 上证指数 化学制品 2018年04月28日 表 1：公司财务及预测数据摘要 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万） 2,929 4,438 5,766 6,406 6,972 增长率 -5.9% 51.5% 29.9% 11.1% 8.8% 归属母公司股东净利润（百万） 439 575 1,001 1,150 1,289 增长率 -3.5% 30.9% 74.1% 14.9% 12.1% 每股收益（元） 1.42 1.86 3.23 3.71 4.16 市盈率(倍) 36.6 28.0 16.1 14.0 12.5 证券研究报告 计算机软件与服务 证券研究报告 扬农化工(600486) 数据来源：贝格数据，财通证券研究所 联系信息 虞小波 分析师 SAC证书编号：S0160518020001 yuxb@ctsec.com 张兴宇 联系人 zhangxingyu@ctsec.com 相关报告 请阅读最后一页的重要声明 公司研究 财通证券研究所 化学制品 以才聚财，财通天下 目标价:66.8元  产品量价齐升，17年业绩实现快速增长 公司17年实现营收44.4亿（+51.3%），实现归母净利润5.7亿（+30.9%），17年业绩实现快速增长的主要原因是：（1）杀虫剂销量提升：17年实现销量1.1万吨（+11.2%），而产品不含税均价为17.0万/吨（+4.9%）；（2）优嘉二期投产致除草剂产品量价齐升：报告期内优嘉二期工程2万吨/年麦草畏项目建成并投产，导致17年除草剂产品销量达4.8万吨（+22.6%），产品不含税均价也提升至4.1万/吨（+57.2%）。分季度来看，17Q1-Q4的营收环比分别为36.2%、-9.3%、20.3%和12.8%，毛利率分别为24.8%，26.5%，28.0%和29.8%，全年毛利率达27.5%（+2.6 pct），且呈现季度性的上升态势，这是因为：（1）17年中建成投产的优嘉二期麦草畏放量；（2）环保影响下菊酯产品价格在四季度开始快速上涨。  菊酯涨价叠加麦草畏放量，18年一季度业绩超预期 公司2018Q1实现营收16.1亿（同比+53.4%，环比+24.7%），归母净利润2.7亿（同比+111.0%，环比+63.2%），公司业绩大幅增长的原因主要是因为:（1）子公司二期项目于2017年中建成投产，报告期内销量增加，其中2018Q1除草剂销量1.8万吨（+67.5%），均价3.87万/吨（+15.8%）；（2）农用菊酯价格较上年同期上涨，致2018Q1杀虫剂均价21.1万/吨（+27.7%），销量同比增9.3%。此外，由于正处销售旺季，二季度产品售价有望继续维持高位，公司预测2018年上半年净利润同比增长80%-130%（对应归母净利润在4.6-5.8亿）。  菊酯和麦草畏双料龙头，优嘉三期有望为公司注入成长新动能 公司是国内拟除虫菊酯龙头，拥有2600吨卫生菊酯和5400吨农用菊酯，且是国内唯一一家能够从实现从基础化工原料-中间体-拟除虫菊酯原药的生产企业。公司拥有重要中间体贲亭酸甲酯产能5000吨，在环保趋严下，成本和规模优势明显。优嘉二期麦草畏放量正当其时:目前正处全球下游需求的快速增长期，业绩有望快速释放。此外，公司也将全力推进优嘉三期，为未来发展注入强劲新动能。 预计公司2018-2020年EPS分别为3.23/3.71/4.16元，对应2018-2020年PE分别为16.1/14.0/12.5倍，给予“买入”评级。 风险提示:环保和安全生产风险，麦草畏下游需求不及预期。 菊酯和麦草畏双料龙头，18年业绩有望更上一台阶 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 年报点评 1、 产品量价齐升致17年业绩快速增长，18Q1净利润同比增111% 1.1 产品量价齐升，17年业绩实现快速增长 公司17年实现营收44.4亿（+51.3%），实现归母净利润5.7亿（+30.9%），相比前几年的平稳波动，公司17年业绩实现快速增长的主要原因是：（1）杀虫剂销量提升：17年实现销量1.1万吨（+11.2%），而产品不含税均价为17.0万/吨（+4.9%）；（2）优嘉二期投产致除草剂产品量价齐升：报告期内优嘉二期工程2万吨/年麦草畏项目建成并投产，导致17年除草剂产品销量达4.8万吨（+22.6%），产品不含税均价也提升至4.1万/吨（+57.2%）。 图1：公司业务营收变化（单位：百万） 图2：公司归母净利润变化（单位：百万） 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 分季度来看，17Q1-Q4的营收环比分别为36.2%、-9.3%、20.3%和12.8%，毛利率分别为24.8%、26.5%、28.0%和29.8%。公司17年毛利率达到27.5%（+2.6 pct），且呈现季度性的上升态势，这是因为：（1）17年中优嘉二期麦草畏的放量；（2）环保影响下菊酯产品价格在四季度开始快速上涨。 图3：2017Q1-Q4的营业收入和毛利率变化 数据来源：Wind，财通证券研究所 050010001500200025003000350040004500500020132014201520162017营业总收入 除草剂 杀虫剂 01002003004005006007002014201520162017归属母公司股东的净利润 20.0%25.0%30.0%35.0%02004006008001000120014002017Q12017Q22017Q32017Q4营业收入 销售毛利率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告 年报点评 期间费用方面，17年期间费率较16年增2.9 pct至11.6%，其中（1）17年销售费用率为1.3%，基本持平；（2）研发费用增加致管理费用同比增40.7%至3.7亿，但管理费用率同比下降0.7 pct至8.5%；（3）财务费用率为1.8%（+3.5 pct），主要是因为汇兑损失和利息支出增加所致，其中17年汇兑损失0.6亿（16年为汇兑收益0.5亿），利息支出0.2亿（+190.4%）。（4）此外，17年公司资产减值损失同比增长350.9%至0.7亿，主要是母公司实施退城进园工作，生产线停产，计提的固定资产减值损失。 表2：公司期间费用率和资产减值损失变化 2016 2017 变化 期间费用率 8.7% 11.6% +2.9 pct 其中： 销售费用率 1.2% 1.3% 管理费用率 9.2% 8.5% -0.7 pct 财务费用率 -1.7% 1.8% +3.5 pct 资产减值损失 0.15亿 0.67亿 +350.9% 数据来源：公司公告，财通证券研究所 从现金流看来，（1）17年公司经营活动净现金流达11.4亿（+343.2%），这主要是因为销售规模扩大，利润增加所致；（2）筹资活动净现金流-0.5亿（-130.2%），主要是借款金额减少，而还款金额增加所致。（3）此外，17年农化行业整体稳定向好，公司营运资本同比减少230%，导致自由现金流达6.9亿（16年为-6.3亿），经营情况大为改善，未来具备较大的发展潜力。 表3：公司现金流情况 单位（亿） 2016 2017 变化 经营活动净现金流 2.6 11.4 +343.2% 投资活动净现金流 -8.4 -6.0 筹资活动净现金流 1.8 -0.5 -130.2% 数据来源：公司公告，财通证券研究所 从资产负债情况来看，公司（1）货币资金同比增62.4%至11.9亿，原因是净利润及经营性现金流增加；（2）采购随销售规模扩大致公司预付款项和应付票据同比分别增长69.2%和55.1%；（3）年末销售旺季使得预收客户购货款增加，预收款项同比增131.6%；（4）优嘉二期转固致固定资产同比增加132.7%（在建工程同比降94.8%）。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 证券研究报告 年报点评 1.2 菊酯涨价叠加麦草畏放量，18年一季度业绩超预期 公司2018Q1实现营收16.1亿（同比+53.4%，环比+24.7%），归母净利润2.7亿（同比+111.0%，环比+63.2%），公司业绩大幅增长的原因主要是因为（1）子公司二期项目于2017年中建成投产，报告期内销量增加，其中2018Q1除草剂销量1.8万吨（+67.5%），均价3.9万/吨（+15.8%）；（2）农用菊酯价格较上年同期上涨，导致2018Q1杀虫剂均价达21.1万/吨（+27.7%）。此外，由于正处销售旺季，二季度产品售价有望继续维持高位，公司预测2018年上半年净利润实现同比增长80%-130%（对应归母净利润在4.6-5.8亿）。 表4：2018Q1业绩情况 单位：亿 金额 同比 环比 营业收入 16.1 +53.4% +24.7% 归母净利润 2.7 +111.0% +63.2% 数据来源：Wind，财通证券研究所 2、 公司已成为菊酯和麦草畏双料龙头，业绩增厚可期 2.1 环保致拟除虫菊酯价格上涨，公司作为国内龙头有望充分受益 公司是国内拟除虫菊酯龙头，产品涨价下业绩增厚可期。公司是国内拟除虫菊酯农药龙头企业，拥有菊酯产能约8000吨，其中卫生菊酯2600吨，农用菊酯5400吨。从实际产量上看，15年开始产销量都已经超过了10000吨，且产销率接近100%。从去年四季度开始，由于环保因素导致菊酯中间体和菊酯产品供给受限，导致菊酯产品价格大幅上涨。截至2018年4月22日，高效氯氟氰菊酯原药价格已上涨至25万/吨（同比+56.3%，较年初+0%）,氯氰菊酯价格为12万/吨（同比+41.2%，较年初+0%），联苯菊酯价格38万/吨（同比+68.9%，较年初+26.7%）。随着二季度农药旺季持续，公司作为国内龙头有望充分受益菊酯涨价带来的业绩增厚。 产业链一体化，成本优势明显。公司还是目前国内唯一一家能够从实现从基础化工原料-中间体-拟除虫菊酯原药的生产企业，其拥有菊酯重要中间体贲亭酸甲酯产能5000吨。公司在中间体供给趋紧导致产品涨价的背景下，能够有效保证原料自给，具有显著的产业链配套和成本优势。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 证券研究报告 年报点评 表5：公司菊酯产品产能 卫生菊酯 产品 产能 产品 产能 氯氟醚菊酯 250 S-生物烯丙菊酯 10 氯烯炔菊酯 50 生物烯丙菊酯 10 右旋反式氯丙炔菊酯 50 炔丙菊酯 150 氯菊酯 300 富右旋反式炔丙菊酯 50 氟硅菊酯 50 胺菊酯 100 四氟苯菊酯 100 右旋胺菊酯 200 右旋烯丙菊酯 700 右旋苯醚菊酯 100 ES-生物烯丙菊酯 180 右旋烯炔菊酯 100 右旋反式烯丙菊酯（75:25) 100 炔咪菊酯 10