年报点评报告：农药景气提升有望带来业绩复苏，麦草畏市场空间广阔

化工行业 分析师：顾敏豪 执业证书编号：S0730512100001 联系方式：021-50588666-8012 gumh00@ccnew.com 农药景气提升有望带来业绩复苏，麦草畏市场空间广阔 ——扬农化工（（600486））年年报报点评报告 证券研究报告-公司点评 增持（首次） 发布日期：2017年4月12日 报告关键要素: 受农药行业景气下滑影响，公司除草剂业务收入、盈利能力均出现下滑，拖累全年业绩，杀虫剂业务则总体保持稳定。2016年公司实现收入29.29亿元，同比下滑5.95%，实现净利润4.39亿元，同比下滑3.48%。四季度以来受益于海外巨头补库存，农药产品价格均出现上涨，带动公司业绩回升。未来农药巨头补库存有望拉动农药海外需求，加上环保因素推动供给收缩，农药行业有望迎来景气复苏。随着麦草畏新型制剂获批，耐麦草畏新型作物迎来推广良机，带动需求快速增长，行业景气有望大幅提升。公司适时扩产2万吨产能，有望充分受益，带动业绩大幅增长。预计公司2017、2018年EPS分别为1.82元和2.33元，以4月11日收盘价35.99元计算，对应PE分别为19.75倍和15.45倍，给予 “增持”的投资评级。 事件:  扬农化工（600486）发布2016年年报。2016年，公司实现营业收入29.29亿元，同比下滑5.95%，实现归属于上市公司股东的净利润4.39亿元，同比下滑3.48%，扣非后的净利润为3.71亿元，同比下滑9.95%，基本每股收益1.42元。利润分配预案为每10股派发现金红利4.3元。 点评:  除草剂盈利下滑拖累业绩，四季度大幅回升。公司主营业务为杀虫剂和除草剂，包括菊酯和草甘膦、麦草畏等品种。2016年农药行业形势总体低迷，需求不振、价格下跌，加上国际巨头去库存等因素影响，导致公司业绩出现小幅下滑。从公司各业务看，菊酯产品总体稳定，尽管需求不足销量下滑0.96%，但受益于价格的提升，全年杀虫剂业务实现收入16.34亿元，同比增长3.22%，毛利率27.53%，同比下降2.22个百分点，总体表现稳定，保障了全年业绩。除草剂业务方面，受草甘膦、麦草畏等产品价格下跌影响，全年共实现收入10.29亿元，同比下滑15.17%，毛利率24.10%，下降1.35个百分点。贡献毛利2.48亿元，下滑19.68%，是全年业绩下滑的主要因素。 四季度以来，受益于国外农药企业补库存，农药行业景气复苏，价格普遍开始上涨，推动公司四季度盈利大幅好转。公司单季度实现净利润1.45亿元，环比增长76.78%。未来行业景气有望继续复苏，推动公司业绩继续回升。 图1：公司历年业绩增长 图2：公司主营产品收入(百万元) -40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A营业收入(百万元)净利润(百万元)同比增速(%)同比增速(%) 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A杀虫剂除草剂其他其他业务 资料来源：中原证券、wind 资料来源：中原证券、wind 化工行业 中原证券股份有限公司 http://zyyj.ccnew.com 第 2 页 共 5 页 图3：公司分产品毛利率 图4：公司综合毛利率 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A杀虫剂除草剂其他其他业务 0%5%10%15%20%25%30%2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A销售毛利率(%) 资料来源：中原证券、wind 资料来源：中原证券、wind  农药巨头开启补库存周期，行业有望迎来景气复苏。2012年以来，受粮食价格下跌等因素影响，全球农药行业景气逐步下滑。国际巨头农化业务收入、利润均大幅下滑，库存亦处于低位。2016年下半年以来，海外巨头逐步开启补库存周期，带动需求回暖。从出口形势来看，2016年3月份开始，我国农药出口数量开始恢复增长。2016年我国农药出口128.5万吨，同比增长20.26%。除草剂、杀虫剂、杀菌剂出口分别增长15.25%、18.90%和28.51%。2017年前2月农药出口依旧维持快速增长态势。我国农药产业主要为全球农药巨头提供原药，出口的增长反映了国际农药巨头的补库存行为。 近年来农药行业环保压力不断加大，推动行业产能开始收缩。农药行业环保压力较大，去产能进程走在各行业前头。在环保、市场等多重因素推动下，农药行业供给侧改革有望不断推进，加上海外需求的回暖，农药行业景气有望出现复苏。 图5：我国农药出口形势（分品种） 图6：我国农药出口总量及增速 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-01杀菌剂出口同比杀草剂出口同比杀虫剂出口同比 -20%-10%0%10%20%30%40%50%0 20 40 60 80 100 120 140 2011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-01农药出口累计（万吨)同比 资料来源：中原证券、wind 资料来源：中原证券、wind  麦草畏市场有望启动，为公司业绩带来巨大空间。近年来抗草甘膦杂草问题不断提升，推动了新型耐麦草畏转基因作物的推广。2016年11月美国环保部批准了麦草畏新型制剂的应用，为耐麦草畏作物的推广打开了空间。孟山都大力推广的耐麦草畏作物2017年种植面积较2016年增长15倍以上，有望为麦草市场带来大量的新增需求。预计到2020年将为麦草畏带来4-5万吨的需求增量，目前全球产能仅2.2万吨，未来新增产能亦有限，行业供需关系有望大幅好转。公司目前产能6500吨，2017年如东二期投产后，产能将进一步扩产2万吨，规模位居全球第一，届时有望充分受益麦草畏景气的提升，推动业绩的爆发性增长。  盈利预测和投资建议：预计公司2017、2018年EPS分别为1.82元和2.33元，以4月11日收盘价35.99元计算，对应PE分别为19.75倍和15.45倍，给予 “增持”的投资评级。 化工行业 中原证券股份有限公司 http://zyyj.ccnew.com 第 3 页 共 5 页  风险提示：农药价格大幅下跌、新项目进度低于预期。 盈利预测 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 2928.97 3855.00 4675.00 5430.00 增长比率（%） -5.95 31.62 21.27 16.15 净利润（百万元） 439.26 564.78 721.83 897.14 增长比率（%） -3.48 28.58 27.81 24.29 每股收益（元） 1.42 1.82 2.33 2.89 市盈率（倍） 25.40 19.75 15.45 12.43 资料来源：中原证券、wind 市场数据（2017年4月11日） 基础数据（2016年12月31日） 收盘价（元） 35.99元 一年内最高/最低（元） 50.45/17.98 沪深300指数 3517.33 市净率（倍） 3.24 流通市值（亿元） 111.53 每股净资产 （元） 11.12 每股经营现金流（元） 0.83 毛利率（%） 24.82 净资产收益率（%） 12.75 资产负债率（%） 37.55 总股本/流通股（万股） 30990/30990 B股/H股（万股） / 个股相对沪深300走势 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%扬农化工沪深300 化工行业 中原证券股份有限公司 http://zyyj.ccnew.com 第 4 页 共 5 页 附表：财务报表预测 利润表 单位：百万元 资产负债表 单位：百万元 2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 2928.97 3855.00 4675.00 5430.00 流动资产 3402.65 3565.06 4536.99 5611.04 营业成本 2202.04 2849.72 3398.87 3871.07 现金 735.09 1655.40 2353.90 3181.20 营业税金及附加 10.70 14.26 17.30 20.09 交易性金融资产 0.00 0.00 0.00 0.00 销售费用 35.85 48.19 58.44 67.88 应收票据 405.05 308.40 374.00 434.40 管理费用 268.83 354.66 430.10 499.56 应收款项 683.03 589.82 715.28 830.79 财务费用 -50.89 -15.91 -34.29 -48.02 存货 372.19 427.46 509.83 580.66 资产减值损失 14.83 0.00 0.00 0.00 其他 1207.29 583.99 583.99 583.99 公允价值变动 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产 2297.84 2147.70 1978.96 1803.61 投资收益 80.82 80.00 80.00 80.00 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 528.44 684.08 884.59 1099.43 固定资产 870.97 1138.99 1185.48 1121.21 营业外收入 9.12 5.00 5.00 5.00 无形资产 145.31 138.04 131.14 124.58 营业外支出 7.94 5.00 5.00 5.00 其他 1281.56 870.67 662.34 557.81 利润总额 529.62 684.08 884.59 1099.43 资产总计 5700.48 5712.76 6515.95 7414.64 所得税 73.88 95.77 132.69