2019年半年报点评：非航收入持续高增，关注下半年卫星厅投产

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 公司2019年上半年实现营业收入54.6亿元，同比增21%；归母净利27.0亿元，同比增34%；扣非净利26.5亿，同比增31%。上半年，浦东机场共保障飞机起降25.6万架次，同比增长1.9%；旅客吞吐量3822万人次，同比增长4.2%。 一、 二、分析与判断  航空收入表现平稳，免税销售增长亮眼 航空性收入平稳增长，Q2生产数据增速有所放缓。上半年，公司实现航空性收入20亿元/+3%，增长较为平稳。其中，受民航局控总量政策影响，1-6月飞机起降25.5万架次/+1.9%，保持低个位数增长。但在宽体机投放增加背景下，旅客吞吐量同比增4.2%。单看Q2，因国内宏观经济下行，整体生产经营数据增速有所放缓：Q2起降架次/旅客吞吐量增速分别放缓至1.4%/3.4%。从旅客结构情况看，国际+地区旅客占比同比提升0.2pct。 免税经营效率提升+新扣点合同执行加速非航收入增长。受益于上半年浦东机场免税销售增长超30%，以及新免税合同执行后销售扣点比例提升，2019H1上海机场实现商业餐饮收入27.7亿元/+46%，占总收入比重提升5pct，并带动公司毛利率提升5pct。根据我们此前深度报告测算，我们预计今年上半年上海机场免税销售的高速增长，主要受益于旅客免税购物转化率的提升，估算当前浦东机场旅客免税购物转化率应在20%-30%，对标韩国仁川机场入境旅客40%-50%的免税购物转化率，未来伴随今年四季度浦东卫星厅开业，免税经营面积扩大、商品结构优化，上海机场的旅客免税购物转化率仍有进一步提升空间。 广告业务增长迅速，投资收益贡献约16%业绩增量。上半年，机场广告公司实现净利润2.2亿元/+35%；联营企业和合营企业的投资收益5.5亿元/+34%。其中，油料公司收入、利润增长稳健，同比各增2%/3%；德高动量增长强劲，收入/利润同比各增25%/34%。  成本整体稳定，运行及人工成本增长较快 上半年公司营业成本增长9.3%，其中占比较高的人工成本、运营维护成本同比增长11%/15%，摊销成本则因部分固定资产折旧年限到期，折旧费用下降而同比减少11%。  中免上海市内免税店开业，短期影响有限，长期有望做大上海免税市场 目前中免位于上海的市内出境免税店已经开业，从前期草根调研情况看，目前仍仅支持外国旅客在该店进行免税购物，且价格与机场保持一致，品牌/品类较机场更少。从购物模式和流程角度看，未来在完全放开国人市内免税购物政策前，该市内店将可支持“国人市内预订，机场付款提货的购物模式”，但由于旅客付款环节在机场，因此我们预计该收入仍将计在机场店的收入中，对上海机场的免税租金不会产生实质性影响。长期而言，由于目前国人境内免税购物渗透率依然较低，未来在运营商合理规划运营的背景下，整体免税购物渗透率的提升，有望为机场和市内免税销售的共同增长提供动力。 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 87.50元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2019-8-27 近12个月最高/最低（元） 87.50/43.74 总股本（百万股） 1,927 流通股本（百万股） 1,093 流通股比例（%） 56.75 总市值（亿元） 1,686 流通市值（亿元) 957 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 -24%-9%7%22%38%53%18/818/1119/219/5上海机场沪深300 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：顾熹闽 执业证号： S0100519080001 电话： 021-60876718 邮箱： guximin@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.上海机场(600009):Q1业绩增长受免税业务驱动，全年增速有望维持 2.上海机场(600009):免税驱动收入增长，关注成本增长 [Table_Title] 上海机场（600009） 公司研究/点评报告 非航收入持续高增，关注下半年卫星厅投产 —2019年半年报点评 点评报告/交通运输 2019年08月28日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 上海机场（600009） 三、投资建议 作为国内最优质的枢纽机场，远期上海机场免税零售规模可观，我们预计浦东机场在可预见的时间范围内，免税销售收入有望达到300亿元以上（详细测算参加我们前期机场免税深度报告），对应净利润近100亿元，若参照海外机场20-30倍的PE估值区间，未来市值成长空间可观。预计公司2019-2021 年EPS为2.82、2.74、3.13 元，对应 PE 为31、32、28倍，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 免税销售不及预期；时刻增长不及预期；国人市内免税开放后冲击机场免税销售。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 9,313 12,380 13,612 15,005 增长率（%） 15.5 32.9 10.0 10.2 归属母公司股东净利润（百万元） 4,231 5,432 5,288 6,039 增长率（%） 14.8 28.4 -2.6 14.2 每股收益（元） 2.20 2.82 2.74 3.13 PE（现价） 39.8 31.0 31.9 27.9 PB 6.0 5.0 4.3 3.7 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 上海机场（600009） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 营业总收入 9,313 12,380 13,612 15,005 成长能力 营业成本 4,499 5,858 7,424 7,813 营业收入增长率 15.5% 32.9% 10.0% 10.2% 营业税金及附加 22 29 32 36 EBIT增长率 21.3% 34.7% -6.2% 16.7% 销售费用 1 1 2 2 净利润增长率 14.8% 28.4% -2.6% 14.2% 管理费用 243 363 408 450 盈利能力 研发费用 0 0 0 0 毛利率 51.7% 52.7% 45.5% 47.9% EBIT 4,547 6,127 5,746 6,705 净利润率 45.4% 43.9% 38.8% 40.2% 财务费用 (194) (175) (259) (218) 总资产收益率ROA 13.7% 14.6% 12.2% 12.0% 资产减值损失 0 0 0 0 净资产收益率ROE 15.0% 16.1% 13.6% 13.4% 投资收益 893 982 1,081 1,189 偿债能力 营业利润 5,634 7,285 7,086 8,111 流动比率 4.7 5.4 7.0 9.5 营业外收支 (5) 0 0 0 速动比率 4.6 5.3 7.0 9.5 利润总额 5,630 7,283 7,084 8,109 现金比率 3.8 4.6 6.3 8.8 所得税 1,199 1,501 1,469 1,693 资产负债率 0.1 0.1 0.1 0.1 净利润 4,431 5,782 5,615 6,416 经营效率 归属于母公司净利润 4,231 5,432 5,288 6,039 应收账款周转天数 49.1 49.9 49.7 49.5 EBITDA 5,335 7,321 7,372 8,156 存货周转天数 1.6 1.8 1.7 1.7 总资产周转率 0.3 0.4 0.3 0.3 资产负债表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 每股指标（元） 货币资金 8766 12951 21791 32475 每股收益 2.2 2.8 2.7 3.1 应收账款及票据 1314 1692 1854 2037 每股净资产 14.7 17.5 20.2 23.4 预付款项 19 27 42 38 每股经营现金流 2.3 3.2 3.4 3.5 存货 20 28 34 36 每股股利 0.7 0.0 0.0 0.0 其他流动资产 511 511 511 511 估值分析 流动资产合计 10637 15225 24250 35114 PE 39.8 31.0 31.9 27.9 长期股权投资 3245 3245 3245 3245 PB 6.0 5.0 4.3 3.7 固定资产 8512 19312 18137 15356 EV/EBITDA 30.0 21.3 19.9 16.7 无形资产 348 333 316 298 股息收益率 0.8% 0.0% 0.0% 0.0% 非流动资产合计 20292 22043 19247 15020 资产合计 30929 37268 43496 50133 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 应付账款及票据 454 335 479 531 净利润 4,431 5,782 5,615 6,416 其他流动负债 0 0 0 0 折旧和摊销 788 1,194 1,626 1,451 流动负债合计 2287 2844 3458 3680 营运资金变动 139 195 429 41 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 4,468 6,190 6,591 6,721 其他长期负债 8 8 8 8 资本开支 3,569 2,946 (1,168) (2,773) 非流动负债合计 8 8 8 8 投资 (538) 0 0 0 负债合计 2294 2852 3465 3687 投资活动现金流