一季报点评：业绩同比增长79%，扣汇利润增速依旧两位数增长，超市场预期，强调“强推”评级

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 公司点评 中国国航股票代码：601111.SH 一季报点评：业绩同比增长79%，扣汇利润增速依旧两位数增长，超市场预期，强调“强推”评级 当前股价：11.62RMB 投资评级强推 评级变动维持 主要观点 公司公告2018年一季报：业绩同比增长79%，超出市场预期 财务数据： 报告期内实现营业收入316.07亿元，同比增长9.11%，归属净利26.28亿元，同比增长79.23%。此前报告对一季报展望中我们认为国航在高油价下仍可实现较快增长，但同比增速79%依旧超出预期。 经营数据： 一季度，公司ASK同比增长10.9%，其中国内8.1%，国际16.5%；RPK同比增长9.7%，其中国内7.3%，国际13.7%； 客座率81.1%，其中国内82.9%，国际78.3%，分别下滑0.9、0.6和1.9个百分点。 1.成本费用管控得力为业绩超预期打下基础 报告期内，公司营业成本同比增长13.5%，总成本同比增速6.7%。 1）测算燃油成本同比增长28%，占成本比重提升至33%左右 油价：一季度布伦特油价均价67.23美元，同比增长23%；国内航空煤油综合采购价格均价4852元，同比增长13%，因此预计一季度航空公司用油价格端涨幅约16%。 耗油量：假设耗油量同比增速10%， 则燃油成本同比增加28%（约19亿元），占成本比重约33%。 我们此前报告分析过，若按照布伦特油价涨幅测算，会高估燃油成本约6亿元。 2）扣油成本增速低于运力增速。一季度，公司营业成本同比增长13.5%，我们测算公司扣油成本增速约为7.7%，低于运力投放增速（ASK增速10.9%），反映公司成本管控、降本增效。《南方航空专项研究一》中我们提出了航空公司扣油座公里成本10年复合增速低于CPI涨幅，航空公司成本并非运力投放的简单线性测算。 3）销售及管理费用率合计下降0.2个百分点。公司一季度销售费用同比 证券分析师：吴一凡 执业编号：S0360516090002 电话：021-20572560 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 联系人：刘阳 电话：021-20572578 邮箱：liuyang@hcyjs.com 联系人：肖祎 电话：021-20572557 邮箱：xiaoyi@hcyjs.com 总股本(万股) 1,452,482 流通A股/B股(万股) 944,865/- 资产负债率(%) 59.7 每股净资产(元) 5.9 市盈率(倍) 23.31 市净率(倍) 1.96 12个月内最高/最低价 14.58/8.48 《中国国航（601111）：从航线结构布局看为何国航“提价”能力最强——为何首选中国国航系列（五）》 2017-11-20 -3%18%40%61%17/0417/0617/0817/1017/1218/022017-04-27～2018-04-26 沪深300 中国国航 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 航空运输 2018年04月27日 中国国航公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 下降2%，销售费用率为4.7%，较2017年Q1下降0.6个百分点；管理费用率3.46%，较17年Q1略增0.26百分点。两者合计下降0.2个百分点，相当于节省6.3亿元。 4）公司财务费用-9.97亿，去年同期为4.97亿，主要得益于Q1人民币大幅升值。Q1人民币累计升值3.8%，去年同期为升值0.54%，预计Q1公司实现汇兑收益约16-17亿元，去年同期为汇兑收益3亿元。 据此我们测算公司扣汇同比增速约11%。 2.收入端：考虑收入口径调整，客公里收益水平实现正增长 公司2017年年报开始，收入口径有所调整，同时将与日常经营相关的政府补助重分类至其他收益。 2018年Q1，其他收益5.03亿元，营业外收入0.13亿元，2017年Q1营业外收入仅0.54亿元。 假设客运收入占比约90%，将其他收益做口径还原（0-5.03亿），则对应的一季度客公里收益同比涨幅为0.2%-1.97%。 反映公司一季度票价仍然实现了正收益。 展望2018年，全行业供需结构将改善的情况下，公司在票价收益端更可期待。 3.投资建议：航空步入新时代，维持目标价，强调“强烈推荐”评级 盈利预测与估值 人民币：假设2018年升值2个百分点至中间价6.384， 油价：假设2018年布伦特油价均价68美元，同比24%，国内油价综合采购成本4966元，同比增长18.6%，则燃油价格综合同比上升19.8%。 我们预计中国国航2018-19年归属净利分别为100.3及150.9亿元，同比分别增长39%及51%，对应2018年PE16.8倍，2019年11.2倍。 维持目标价：16元 我们认为随着航空股盈利稳定性、确定性及持续性提升，远期盈利空间打开，估值中枢或持续上移至18-20倍，背后隐含是远期收益水平折现。 我们认为市场会切换至2019年看航空，按照历史估值中枢给予其2019年15倍PE，对应目标价为16元，较现价有38%的空间。 一季报出炉业绩超预期，而随着客运价格市场化稳步推进，航空需求维持两位数增长，价格端表现更可期待，强调“强烈推荐”评级。 风险提示： 1）航空新时代的逻辑基础之一为运力增速放缓，若运力重启无限制增长，《中国国航（601111）：民航国内客运价格进一步市场化打开远期盈利空间，上调2018-19年盈利预测，强调“强推”评级》 2018-01-09 《中国国航2017年年报点评：受四季度成本项拖累，业绩同比增长6.3%，2017年国内线客公里收益转正，2018年更可期待，维持“强烈推荐”评级》 2018-03-28 中国国航公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 则逻辑或打破 2）油价大幅上升将带来航空公司燃油成本的上涨，人民币的大幅贬值也将带来大量的汇兑损失，同时会压制出境游需求。 3）经济大幅下滑则会影响公商务客出行需求。 主要财务指标 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入(百万) 121,363 138,611 157,096 177,034 同比增速(%) 6.5% 14.2% 13.3% 12.7% 净利润(百万) 7,240 10,027 15,087 23,204 同比增速(%) 6.3% 38.5% 50.5% 53.8% 每股盈利(元) 0.50 0.69 1.04 1.60 市盈率(倍) 23 16.83 11.19 7.27 资料来源：公司公告、华创证券预测 中国国航公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 6,260 20,877 42,815 71,148 营业收入 121,363 138,611 157,096 177,034 应收票据 0 0 0 0 营业成本 100,298 111,614 121,378 129,427 应收账款 3,490 3,986 4,518 5,092 营业税金及附加 301 343 389 438 预付账款 3,113 3,464 3,768 4,017 销售费用 6,113 6,931 7,855 8,852 存货 1,536 1,709 1,859 1,982 管理费用 4,373 4,921 5,577 6,285 其他流动资产 6,076 6,076 6,076 6,076 财务费用 53 859 950 950 流动资产合计 20,476 36,114 59,036 88,315 资产减值损失 596 200 300 300 其他长期投资 2,452 2,452 2,452 2,452 公允价值变动收益 2,306 2,700 2,800 3,000 长期股权投资 15,299 15,299 15,299 15,299 投资收益 -308 300 400 600 固定资产 158,274 153,628 147,411 141,769 营业利润 11,626 15,890 23,853 36,694 在建工程 30,341 30,341 30,341 30,341 营业外收入 145 160 200 250 无形资产 4,401 4,401 4,401 4,401 营业外支出 290 150 130 150 其他非流动资产 4,191 4,191 4,191 4,191 利润总额 11,481 15,900 23,923 36,794 非流动资产合计 214,958 210,312 204,095 198,454 所得税 2,843 3,938 5,925 9,113 资产合计 235,434 246,425 263,131 286,769 净利润 8,638 11,962 17,998 27,681 短期借款 19,484 19,484 19,484 19,484 少数股东损益 1,397 1,935 2,911 4,477 应付票据 0 0 0 0 归属母公司净利润 7,240 10,027 15,087 23,204 应付账款 14,672 16,328 17,756 18,933 NOPLAT 7,732 10,490 16,475 24,099 预收款项 518 592 671 756 EPS(摊薄)（元） 0.50 0.69 1.04 1.60 其他应付款 7,972 7,972 7,972 7,972 一年内到期的非流动负债 15,000 15,000 15,000 15,000 其他流动负债 51,888 51,888 51,888 51,888 主要财务比率 流动负债合计 109,534 111,263 112,770 114,033 2017 2018E 2019E 2020E 长期借款 7,608 7,608 7,608 7,608 成长能力 应付债券 14,500 14,500 14,500 14,500 营业收入增长率 6.5% 14.2% 13.3% 12.7% 其他非流动负债 8,860 8,860 8,860 8,860 EBIT增长率 -39.0% 35.7% 57.0% 46.3% 非流动负债合计 30,969 28,269 25,469 20,162 归母净利润增长率 6.3% 38.5% 50.5% 53.8% 负债合计 140,503 139,532 138,239 134,195 获利能力 归属母公司所有者权益 86,121 96,148 111,235 134,439 毛利率 17.4% 19.5% 22.7% 26.9% 少数股东权益 8,811 10,746 13,657 18,135 净利率 7.1% 8.6% 11.5% 15.6% 所有者权益合计 94,932 106,894 124,892 152,573 ROE 8.4% 10.4% 13.6% 17.3% 负债和股东权益 235,434 246,426 263,131 286,768 ROIC 7.0% 8.7% 12.1% 15.3% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 59.7% 56.6% 52.5% 46.8% 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 债务权益比 68.9% 61.2% 52.4% 42.9% 经营活动现金流 20,549 25,171 30,