2019年一季报点评：扣汇利润总额同比大幅增长近4成，强调“强推”评级

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 东方航空（600115）2019年一季报点评 强推（维持） 扣汇利润总额同比大幅增长近4成，强调“强推”评级 目标区间：10-12元 当前价：6.65元  公司公告2019年一季报：业绩同比增长1.2%，扣汇利润总额同比大幅增长近4成。1）财务数据：报告期内实现营业收入301亿元，同比增长12.3%；归母净利20.1亿元，同比增长1.2%。扣汇利润总额同比大幅增长近4成。18Q1汇率升值3.8%，19Q1升值1.9%，因经营租赁并表导致汇率敏感性放大（预计公司放大1.5倍左右），我们测算19Q1实现汇兑收益10.5亿元，18Q1为14.6亿元，同比减少4.1亿元，故扣汇利润总额18.2亿元，同比增长近4成。2）因公司报告期内所得税率24.5%，高于18Q1的22%，扣汇扣非归属净利16.8亿元，同比增长6.4%。3）附新会计准则影响：2019年1月起执行新会计准则，对公司报表影响：资产合计增加357亿，负债增加375亿，所有者权益减少18.4亿，Q1资产负债率上升约3.8个百分点至78.7%。  收益水平同比提升，单位座公里扣油成本基本持平。1）公司Q1座公里收益同比提升1%。一季度公司ASK同比增长10.89%，RPK同比增长12.02%，客座率82.6%，同比提升0.83个百分点，我们测算公司客公里收益同比提升0.28%，座公里收益同比增长1%。2）成本端：公司营业成本同比增长9.6%至258亿元，涨幅低于ASK投放。其中燃油成本：一季度国内综采成本均价4756元/吨，同比下降3.8%，测算公司燃油成本79.6亿元，同比增7.1%。单位座公里扣油成本同比持平略降0.2%。  京沪线留在首都机场，将解除公司中期压制。1）此前市场担忧公司京沪线未来搬迁大兴机场后或对商务客源产生影响，目前根据调整方案京沪线留在首都机场，可解除中期担忧。2）我们此前深度报告系统分析黄金京沪线：旺季锦上添花，淡季雪中送炭，长期价格依旧被低估。价格市场化下京沪线经济舱全价票根据规则由过去的1240元提至1490元，但依旧是长三角-北京的价格洼地（京杭全价票2420元）。东航在京沪线占比超过50%，若参考京杭定价，假设折扣低至7折，利润增厚约17亿，相当于18年扣汇利润30%以上。注：提价10%，不考虑折扣变化，增厚利润约4亿元。  公司坐拥超级枢纽，打造超级承运人得先机。1）上海市场：独特区位造就超级枢纽，稀缺时刻增厚航线价值。座收水平上，我们测算北上广深市场明显领先于全国平均（0.42元），其中上海虹桥以0.64元高居第一，北京0.59位居第二，浦东约0.55元。2）公司核心枢纽份额提升使客运价格市场化的效果叠加发酵。国内四大基地：上海两场，北京两场，昆明及西安2018年市占率分别为41%，18%，37%及29%，除西安外，同比均有提升。国内航线座公里收入增长4.9%，浦东、虹桥、首都、昆明座收提升分别为4.2%、8.2%、6.2%、4.8%，尤其虹桥上半年提升4.3%，全年提升达到8.2%，北京由2.8%提升至6.2%。3）未来先机：与吉祥（均瑶集团）推进交叉持股，双方合计占据上海市场超过50%的市场份额，未来料将共同做大做强上海市场。  盈利预测及估值：我们维持盈利预测为2019-21年盈利97、119及146亿元，对应2019-21年PE分别为10、8及7倍。参照复盘航空股历史表现，给与2019年15-18倍PE，目标区间10-12元，对应2.6-3.1倍PB，强调“强推”评级。注：客座率/票价提升1%，料将带来公司约9亿元利润，因此随波音事件演绎，或存在业绩持续超预期可能。  风险提示：油价大幅上涨，汇率大幅贬值，波音事件未带来实质供给影响。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 114,930 127,379 141,854 156,731 同比增速(%) 13.0% 10.8% 11.4% 10.5% 净利润(百万) 2,709 9,685 11,865 14,584 同比增速(%) -57.4% 257.5% 22.5% 22.9% 每股盈利(元) 0.19 0.67 0.82 1.01 市盈率(倍) 35.5 9.9 8.1 6.6 市净率(倍) 1.7 1.4 1.2 1.0 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年4月29日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 联系人：肖祎 电话：021-20572553 邮箱：xiaoyi@hcyjs.com 联系人：王凯 电话：021-20572538 邮箱：wangkai@hcyjs.com 总股本(万股) 1,446,759 已上市流通股(万股) 1,446,759 总市值(亿元) 962.09 流通市值(亿元) 652.26 资产负债率(%) 每股净资产(元) 3.9 12个月内最高/最低价 8.26/4.4 《东方航空（600115）2018年业绩预告点评：油、汇、非经拖累业绩下滑53%-59%，但扣非扣汇可实现同比增长》 2019-01-31 《东方航空（600115）2018年报点评：扣非扣汇利润实现两位数增长，看好公司多维度推进收益水平提升，强调“强推”评级》 2019-03-30 《东方航空（600115）深度研究报告：混改先锋，锐意进取，厚积而薄发，启航正当时》 2019-04-14 -35%-17%0%18%18/0518/0718/0918/1119/0119/032018-05-02～2019-04-29 沪深300 东方航空 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 航空运输 2019年04月30日 东方航空（600115）2019年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 东航业绩分拆 资料来源：Wind，华创证券 东航20192018同比20182017同比20182017同比收入（亿元）300.5267.512.3%1149.31017.213.0%270.5242.211.7%利润总额28.827.73.9%38.786.2-55.1%-24.4-23.2-5.5%归属净利20.119.81.2%27.163.5-57.4%-17.8-15.6-13.9%非经常损益0.70.97.818.6-58.3%5.2-4.1扣非归属净利19.419.02.0%19.344.9-57.0%-23.0-11.6-98.6%汇兑10.514.6-28.0%-20.420.01.27.0扣汇利润总额18.213.039.9%59.166.2-10.8%-25.6-30.215.2%扣非扣汇利润总额17.512.243.9%48.741.417.7%-32.5-24.8-31.1%扣非扣汇归属净利16.815.86.4%34.629.915.8%-23.8-16.8-41.6%ASK（亿公里）65859310.9%244822608.3%6335769.9%RPK（亿公里）54348512.0%2015183210.0%51146210.5%客座率82.6%81.7%0.8%82.3%81.1%1.2%80.6%80.2%0.4%客公里收益（元）0.4980.4960.3%0.5160.4964.1%0.4880.4674.5%座公里收益（元）0.4110.4061.0%0.4250.4025.7%0.3930.3745.1%不含油客收0.4980.4813.53%不含油座收0.4100.3905.11%成本258.2 235.6 9.6%1,024.1 902.4 13.5%279.9 245.9 13.8%航油成本79.6 74.3 7.1%336.8 251.3 34.0%94.9 67.5 40.5%扣油成本178.6 161.3 10.7%687.3 651.0 5.6%185.0 178.4 3.7%单位座公里扣油成本0.27 0.27 -0.2%0.28 0.29 -2.6%0.29 0.31 -5.6%销售费用率5.11%5.08%0.03%5.27%5.66%-0.38%5.88%6.43%-0.55%管理费用率2.64%2.42%0.22%2.80%3.09%-0.29%3.74%4.19%-0.45%扣汇财务费用率4.2%3.7%0.48%3.4%3.2%0.16%3.7%3.6%0.11%三费合计12.0%11.2%0.73%11.4%12.0%-0.51%13.3%14.2%-0.89%汇率1.89%3.77%-5.04%5.80%0.23%1.59%国内综采成本4,756 4,943 -3.78%5,359 4,174 28.38%5,939 4,402 34.93%Q11-4QQ4 东方航空（600115）2019年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 662 10,876 11,378 17,757 营业收入 114,930 127,379 141,854 156,731 应收票据 4 4 5 5 营业成本 102,407 107,235 116,693 126,823 应收账款 1,432 1,490 1,660 1,834 营业税金及附加 347 385 428 473 预付账款 765 801 872 947 销售费用 6,058 6,459 6,981 7,556 存货 1,950 2,042 2,222 2,415 管理费用 3,220 3,505 3,903 4,313 其他流动资产 11,119 12,304 13,679 15,095 财务费用 5,908 2,986 4,256 4,702 流动资产合计 15,932 27,517 29,816 38,053 资产减值损失 318 150 150 150 其他长期投资 724 724 724 724 公允价值变动收益 284 80 50 50 长期股权投资 2,273 2,273 2,273 2,273 投资收益 238 230 230 230 固定资产 175,675 185,505 193,493 200,794 其他收益 5,430 5,973 6,570 7,227 在建工程 26,554 23,554