扣非扣汇利润实现两位数增长，看好公司多维度推进收益水平提升，强调“强推”评级

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 东方航空（600115）2018年报点评 强推（维持） 扣非扣汇利润实现两位数增长，看好公司多维度推进收益水平提升，强调“强推”评级 当前价：6.94元  公司公告2018年年报：归属净利下滑57%，符合此前业绩预告，扣非扣汇利润实现两位数增长。1）报告期内实现营业收入1149亿元，同比增长12.99%，归属净利27.1亿元，同比下滑57.35%，符合此前业绩预告。2）扣非扣汇利润实现两位数增长。a）2018年非经7.8亿元（17年18.6亿元，其中因转让东航物流获得一次性收益17.54亿元）；b）扣汇扣非利润总额同比增长18%。18年汇率贬值5%，17年为升值5.8%，致使2018年汇兑损失达20.4亿元，17年则为收益20亿元，边际影响约40亿。扣汇利润总额59亿，同比下降11%，扣汇扣非利润总额48.7亿元，同比增长17.7%。油价同比大幅增长情形下，实现两位数增长反应一定程度的成本转嫁能力。截止2018年底，公司美元负债占比由17年的28%降至21.5%，汇率敏感性为波动1%影响1.78亿元。（注：2019年经营租赁进表，敏感性或将放大）3）分季度看：收入角度Q1-Q4分别为267、277、335和271亿，同比分别增长9%、17.8%、13.5%及11.7%；净利角度为19.8、3、22.1和-17.8亿，17Q4亏损15.3亿，Q4扣汇利润实现减亏。  提质+降本推动主业增长：座公里收益提升5.7%+单位扣油座公里成本降低2.6%。1）全年ASK增速8.3%，其中国内9.2%，国际6.9%；RPK增速10%，其中国内10.2%，国际9.6%；客座率82.3%，同比增长1.23个百分点，为上市公司中最佳。2）客公里收益：整体0.538元，同比增长4.1%，相当于国航的94.5%，较2017年提升1个百分点；不含油客收增长3.53%；座公里收益：全年提升5.7%，18H1为提升4.7%；测算Q4含油座收同比提升5.1%，在油价单季度大涨35%的情况下，Q4扣汇利润减亏，座收提升是主要推动。3）座公里扣油成本全年减少2.6%。营业成本1024亿，同比增长13.5%，其中航油成本336.8亿，同比增长34%；扣油成本687亿元，同比增长5.6%，低于ASK 8.3%的增速，单位扣油座公里成本下降2.6%，其中飞发修理下降30%（或16亿），系因经营性租赁发动机大修同比减少，以及通过减少航材订货量、开展航材送修业务等措施降低维修成本，同时 2017年计提了计划退租的A330飞机退租检。4）公司三费（扣汇）合计费用率11.4%，同比下降0.5个百分点。  多维度推进收益水平提升。1）超级枢纽机场+超级承运人格局利于收益水平持续提升。2018 年公司在上海、北京、昆明枢纽的市场份额分别提升0.6、0.4和0.8个百分点，当前公司与吉祥航空股权合作推进中（东航产投拟持有吉祥航空15%股权，19年初已受让7%，均瑶方面计划持有东航10%股权），双方在上海市场有望进一步强化，枢纽基地份额的提升将有利于持续提升收益水平。2）积极有效的营销开拓促进了收益质量提升。公司积极开拓客户资源，2018年集团客户9283家，同比增长25.2%，集团客户收入同比增长27.8%；加强与境外TMC（差旅管理公司）合作，相关收入同比增长40.3%。“东方万里行”常旅客会员人数已达3963 万人，同比增长18.8%。3）丰富的产品线尝试为未来打下基础。业内率先尝试实施品牌运价体系，针对经济舱分层，推出和完善基础和超级经济舱产品，未来将帮助公司在增值服务方面带来提升。  投资建议：关注波音事件或带来超预期供给影响，叠加减税降费+刺激消费，持续看好行业景气向上。假设19年布油均价65美元，人民币汇率6.71，看好公司在收益端具备持续提升潜力，暂不考虑波音充分影响，我们小幅上调2019-20年盈利预测至85、103亿元（原预测79、102亿元），对应19-20年PE为11.8及9.7倍，处于历史相对低位，维持“强推”评级。  风险提示：油价大幅上涨，汇率大幅贬值，波音事件未带来实质供给影响。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 114,930 126,802 141,218 156,034 同比增速(%) 13.0% 10.3% 11.4% 10.5% 净利润(百万) 2,709 8,531 10,337 12,945 同比增速(%) -57.4% 214.9% 21.2% 25.2% 每股盈利(元) 0.19 0.59 0.71 0.89 市盈率(倍) 37.1 11.8 9.7 7.8 市净率(倍) 1.8 1.5 1.3 1.1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年3月29日收盘价 q 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 联系人：肖祎 电话：021-20572553 邮箱：xiaoyi@hcyjs.com 联系人：王凯 电话：021-20572538 邮箱：wangkai@hcyjs.com 总股本(万股) 1,446,759 已上市流通股(万股) 1,446,759 总市值(亿元) 1,004.05 流通市值(亿元) 680.71 资产负债率(%) 74.2 每股净资产(元) 4.0 12个月内最高/最低价 8.26/4.4 《东方航空（600115）2018年中报点评：扣汇扣非利润总额同比增长3.7%，客公里收益水平改善领跑三大航》 2018-08-31 《东方航空（600115）2018年三季报点评：提座收、控成本、降费用助力公司克服油价上涨压力，扣汇扣非利润总额同比增长7.5%，“强推”评级》 2018-10-28 《东方航空（600115）2018年业绩预告点评：油、汇、非经拖累业绩下滑53%-59%，但扣非扣汇可实现同比增长》 2019-01-31 -36%-19%-3%14%18/0318/0518/0718/0918/1119/012018-03-30～2019-03-29 沪深300 东方航空 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 航空运输 2019年03月30日 20100003/36139/20190331 11:57 东方航空（600115）2018年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 2018及18Q4业绩分拆 资料来源：Wind，华创证券 20100003/36139/20190331 11:57 东方航空（600115）2018年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 662 10,352 10,618 14,043 营业收入 114,930 126,802 141,218 156,034 应收票据 4 4 5 5 营业成本 102,407 108,088 118,240 128,474 应收账款 1,432 1,484 1,652 1,826 营业税金及附加 347 383 426 471 预付账款 765 807 883 960 销售费用 6,058 6,430 6,949 7,522 存货 1,950 2,058 2,251 2,446 管理费用 3,220 3,489 3,886 4,294 其他流动资产 11,119 12,248 13,619 15,028 财务费用 5,908 3,177 4,237 4,681 流动资产合计 15,932 26,953 29,028 34,308 资产减值损失 318 200 200 200 其他长期投资 724 724 724 724 公允价值变动收益 284 60 30 30 长期股权投资 2,273 2,273 2,273 2,273 投资收益 238 230 230 230 固定资产 175,675 185,505 193,493 200,794 其他收益 5,430 5,973 6,570 7,227 在建工程 26,554 23,554 21,554 19,554 营业利润 2,958 11,348 13,944 17,696 无形资产 1,726 1,553 1,398 1,258 营业外收入 977 980 980 980 其他非流动资产 13,881 13,515 13,222 12,987 营业外支出 68 60 60 60 非流动资产合计 220,833 227,124 232,664 237,590 利润总额 3,867 12,268 14,864 18,616 资产合计 236,765 254,077 261,692 271,898 所得税 926 2,938 3,559 4,458 短期借款 8,120 14,320 6,620 2,620 净利润 2,941 9,330 11,305 14,158 应付票据 4 4 5 5 少数股东损益 232 799 968 1,213 应付账款 12,162 12,837 14,042 15,258 归属母公司净利润 2,709 8,531 10,337 12,945 预收款项 6 7 7 8 NOPLAT 7,434 11,747 14,527 17,718 其他应付款 6,392 6,392 6,392 6,392 EPS(摊薄)（元） 0.19 0.59 0.71 0.89 一年内到期的非流动负债 16,551 16,551 16,551 16,551 其他流动负债 29,826 31,480 34,284 37,114 主要财务比率 流动负债合计 73,061 81,591 77,901 77,948 2018 2019E 2020E 2021E 长期借款 8,490.00 8,490.00 8,490.00 4,490.00 成长能力 应付债券 17,377.00 17,377.00 17,377.00 17,377.00 营业收入增长率 13.0% 10.3% 11.4% 10.5% 其他非流动负债 78,485 75,724 75,724 75,724 EBIT增长率 -1.1% 58.0% 23.7% 22.0% 非流动负债合计 104,352 101,591 101,591 97,591 归母净利润增长率 -57.4% 214.9% 21.2% 25.2% 负债合计 177,413 183,182 179,492 175,539 获利能力 归属母公司所有者权益 55,765 66,509 76,846 89,792 毛利率 10.9% 14.8% 16.3% 17.7% 少数股东权益 3,587 4,386 5,354 6,567 净利率 2.6% 7.4% 8.0% 9.1% 所有者权益合计 59,352 70,895 82,200 96,359 ROE 4.6% 12.0% 12.6% 13.4% 负债和股东权益 236,765 254,077 261,692 271,898 ROIC 4.8% 7.3% 8.9% 10.6% 偿债能力 现金流量表 资