2018年中报点评：单位扣油成本持续下降推动业绩同比增长4.3%，小幅超预期，扣汇大幅增长42%，强调“强推”评级

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 中国国航（601111）2018年中报点评 强推（维持） 单位扣油成本持续下降推动业绩同比增长4.3%，小幅超预期，扣汇大幅增长42%，强调“强推”评级 当前价：7.66元  公司公告半年报业绩：报告期内，实现收入642.42亿元，同比增长11.96%，归属净利34.69亿元，同比增长4.27%。分季度看：收入端，Q1实现316亿元，同比增长9.1%，Q2实现326亿元，同比增长14.71%，归属净利端，Q1实现26.3亿元，同比增长79.2%，Q2实现8.4亿元，同比下降54.8%。 扣汇利润总额大涨42%：上半年人民币累计贬值1.3%，其中Q1升值3.8%，Q2贬值5.2%，去年同期为升值2.3%。因此上半年汇兑损失5.2亿元（Q1收益16.7亿元，Q2损失21.9亿元），去年同期为收益12.7亿元。扣除汇兑后的利润总额为55.13亿元，同比增长41.9%。扣汇扣投资收益仍然增长20%。 经营数据：ASK及RPK同比分别增长12.4%及11.7%，客座率80.48%，同比下降0.54%，其中国内客座率同比下降0.82%，国际同比下降0.49%。 客公里收益水平：公司客公里收益0.5282元，同比下降0.13%，其中国内0.5902，同比提升1.44%，国际0.4084，同比下降1.78%，港澳台同比下降3.2% 座公里收益0.4252元，同比下降0.8%；座公里成本0.4055元，同比增长1.25%  油价高企造成成本上升，单位扣油成本显著下降。1）公司营业成本542.52亿元，同比增长13.84%，主因油价上涨带来成本上行（上半年综采成本均价4957元/吨，同比提升17.5%）。航油成本175.8亿元，同比增长29%，占成本比重32.4%。敏感性：公司测算平均采购价格增长10%，影响利润17.58亿元。但燃油附加费的恢复征收料将削弱燃油成本敏感性。2）单位扣油成本显著下降。扣油成本366.7亿元，同比增长7.8%，单位座公里扣油成本同比下降4.2%。各细项单位成本均下降，占比前三的项目职工薪酬（16%）、起降（14%）、折旧（12%）单位座公里成本分别下降3%、1.5%及5%。我们认为降本增效是2018年行业新风，而国航明确执行成本领先战略。  费用继续严控，投资收益贡献上半年利润增长。1）销售费用30.63亿元，同比下降0.09亿，销售费用率4.53%，同比下降0.56个百分点，管理费用率3.27%，同比微涨0.07个百分点，主要系员工薪酬增加，财务费用19亿元，扣汇财务费用13.1亿元，扣汇财务费用率1.9%，同比下降0.68个百分点，三费率（扣汇）合计下降1.17个百分点。2）上半年投资收益3.78亿元（去年同期为亏损3.64亿元，主要因确认国泰航空投资损失1.57亿，同比减亏5.08亿。  公司拟以24.39亿元价格转让国货航51%股权给集团子公司，交易完成后公司将不再持有国货航股权。这是继东航剥离东航物流后又一起货运剥离案，有助于公司聚焦客运主业，规避货运周期性，提升整体盈利稳定性。  盈利预测及估值：1）基于人民币对美元6.8及布油75美元的假设（原假设汇率6.5），调整18-20年实现归属净利分别为77（原预测97）、133（原预测157）及175亿元，对应当前PE14.5、8.4及6.4倍。2）汇率企稳助于航空股反弹。公司带息美元债占比37.4%，较17年底下降4.2pct，人民币波动1%影响利润2.35亿元。3）看好18-20年三年行业景气向上，18年受汇率及油价等外部因素影响掩盖了主业改善，19年望充分释放业绩弹性，维持“强推”评级。  风险提示：油价大幅大涨，经济大幅下滑导致需求受到冲击 主要财务指标 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入(百万) 121,363 139,787 157,014 173,985 同比增速(%) 6.5% 15.2% 12.3% 10.8% 净利润(百万) 7,240 7,660 13,290 17,487 同比增速(%) 6.3% 5.8% 73.5% 31.6% 每股盈利(元) 0.50 0.53 0.91 1.20 市盈率(倍) 15 14.53 8.37 6.36 市净率(倍) 1 1.2 1.0 0.9 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2018年8月30日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 联系人：肖祎 电话：021-20572553 邮箱：xiaoyi@hcyjs.com 联系人：王凯 电话：021-20572538 邮箱：wangkai@hcyjs.com 总股本(万股) 1,452,482 已上市流通股(万股) 1,401,134 总市值(亿元) 1,112.6 流通市值(亿元) 723.77 资产负债率(%) 58.4 每股净资产(元) 6.1 12个月内最高/最低价 14.37/6.87 《中国国航一季报点评：业绩同比增长79%，扣汇利润增速依旧两位数增长，超市场预期，强调“强推”评级》 2018-04-27 《中国国航5月数据点评：客座率同比下滑仅为基数效应的缩影，6月起有望迎来连续数月上行，强调“强推”评级》 2018-06-15 -23%3%29%55%17/0817/1017/1218/0218/0418/062017-08-31～2018-08-30 沪深300 中国国航 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 航空运输 2018年08月31日 中国国航（601111）2018年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 中国国航15-18年客座率 资料来源：Wind、华创证券 图表 2 国航国内航线客座率 图表 3 国航国际航线客座率 资料来源：Wind、华创证券 资料来源：Wind、华创证券 图表 4 上半年扣汇情况 资料来源：Wind、华创证券 图表 5 上半年座公里扣油成本 成本（亿元） 单位座公里成本 项目 2018年 2017年 2018年 2017年 同比 起降及停机费 73.70 66.57 0.0551 0.0559 -1.5% 折旧 66.94 62.73 0.0500 0.0527 -5.1% 保养大修维修 34.16 31.12 0.0255 0.0261 -2.4% 中国国航（601111）2018年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 成本（亿元） 单位座公里成本 员工薪酬 87.56 80.31 0.0654 0.0675 -3.0% 航空餐饮 18.07 16.39 0.0135 0.0138 -2.0% 经营租赁 35.04 36.75 0.0262 0.0309 -15.2% 其他 51.24 46.38 0.0383 0.0390 -1.8% 扣油成本 366.70 340.25 0.2741 0.2859 -4.15% 资料来源：Wind，华创证券 中国国航（601111）2018年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 6,260 16,723 35,721 56,751 营业收入 121,363 139,787 157,014 173,985 应收票据 0 0 0 0 营业成本 100,298 113,393 124,993 136,575 应收账款 3,490 4,020 4,516 5,004 营业税金及附加 301 346 389 431 预付账款 3,113 3,520 3,880 4,239 销售费用 6,113 5,871 6,595 7,307 存货 1,536 1,736 1,914 2,091 管理费用 4,373 4,473 5,024 5,568 其他流动资产 6,076 6,076 6,076 6,076 财务费用 53 4,305 3,628 3,480 流动资产合计 20,476 32,076 52,106 74,161 资产减值损失 596 100 100 100 其他长期投资 2,452 2,452 2,452 2,452 公允价值变动收益 2,306 4,000 3,500 3,500 长期股权投资 15,299 15,299 15,299 15,299 投资收益 -308 900 800 800 固定资产 158,274 153,628 147,411 141,769 营业利润 11,626 11,898 20,590 27,135 在建工程 30,341 30,341 30,341 30,341 营业外收入 145 160 200 200 无形资产 4,401 4,401 4,401 4,401 营业外支出 290 150 130 150 其他非流动资产 4,191 4,191 4,191 4,191 利润总额 11,481 11,908 20,660 27,185 非流动资产合计 214,958 210,312 204,095 198,454 所得税 2,843 2,949 5,117 6,733 资产合计 235,434 242,388 256,201 272,615 净利润 8,638 8,959 15,544 20,452 短期借款 19,484 19,484 19,484 19,484 少数股东损益 1,397 1,299 2,254 2,966 应付票据 0 0 0 0 归属母公司净利润 7,240 7,660 13,290 17,487 应付账款 14,672 16,588 18,285 19,979 NOPLAT 7,732 8,575 15,057 18,134 预收款项 518 597 671 743 EPS(摊薄)（元） 0.50 0.53 0.91 1.20 其他应付款 7,972 7,972 7,972 7,972 一年内到期的非流动负债 15,000 15,000 15,000 15,000 其他流动负债 51,888 51,888 51,888 51,888 主要财务比率 流动负债合计 109,534 111,528 113,299 115,065 2017 2018E 2019E 2020E 长期借款 7,608 7,608 7,608 7,608 成长能力 应付债券 14,500 14,500 14,500 14,500 营业收入增长率 6.5% 15.2% 12.3% 10.8% 其他非流动负债 8,860 8,860 8,860 8,860 EBIT增长率 -39.0% 10.9% 75.6% 20.4% 非流动负债合计 30,969 26,969 23,469 17,163 归母净利润增长率 6.3% 5.8% 73.5% 31.6% 负债合计 140,503 138,497 136,767 132,228 获利能力 归属母公司所有者权益 86,121 93,781 107,070 124,557 毛利率 17.4% 18.9% 2