重精美画面轻创意玩法，新旧游戏接棒失败

請務必閱讀正文後的免責聲明部分 IGG（799.HK）互聯網 更新報告 重精美畫面輕創意玩法 新舊遊戲接棒失敗 投資要點  2019年上半年業績遠遜預期：期內舊遊戲《王國紀元》（LM）及《城堡爭霸》（CC）進入成熟期而收入下降尚可接受，但《戰地王座》（MR）表現甚差（平均月流水或不到300萬美元），2019年上半年公司收入同比下降8.7%至3.5億美元，加上研發費用大增，股東應佔溢利按年大跌28.3%至7,071萬美元。  預期MR將步Madlands後塵下架：2019年上半年LM及CC平均月流水分別為5,200萬及800萬美元，雖然仍符合我們此前對該兩款遊戲2019年平均月流水收入預期，但按該兩款遊戲於6月及7月之流水表現，我們認為LM下半年平均月流水將難以維持於5,000萬美元以上，而CC平均月流水也可能輕微差於預期。再者，與我們此前預期落差較大的是MR之表現。雖然MR畫面較LM大有進步，但玩法基乎一模一樣，而競品又越來越多，該遊戲於2019年上半年平均月流水可能不到300萬美元，且開新王國之速度越來越慢（超過一個月才開一個新王國），相信其下場將與去年年中推出但很快下架之《Madlands Mobile》（MM）一樣。  畫面大進步，玩法遇瓶頸，流水天花板不高：管理層表示今年推出之新遊戲表現也沒有符合公司預期，新手遊《巨龍國度》（BC）ARPU低於預期會給予三個月調整，而《全民造物主》（CL）也需要作出玩法調整而停止投放廣告。然而，就現有之遊戲內容看來，該等遊戲之流水可能也達不到MR水平。管理層表示第三及第四季合共將推出4-6款遊戲，其中包括一些休閒遊戲。公司很希望推出更多類型之手遊以迎合不同玩家，雖然遊戲畫面大有進步，但強項MMORPG玩法改進不多，我們對公司其他新類別遊戲之期望亦有所降低。《Project GM》（太空主題）及《Project Voyage》（航海主題）是公司今明兩年推出之主打遊戲，但從畫面推測之玩法來看，我們認為每款主打遊戲之月流水難以超過300萬美金。MM與MR之失敗，我們不得不對公司已推出及未來將推出之新遊戲之看法轉趨審慎，因此，我們大幅下調新遊戲對公司之收入及盈利貢獻。  估值與評級：因LM及CC流水預期將繼續下降、MR表現遠差於預期、及較保守之新遊戲流水預期，我們分別下調2019-2021年收入預期14.6%、32.9%及46.6%，並下調每股盈利28.9%、47.0%及62.2%至0.113、0.097及0.074美元。現價分別相當於7.2及8.3倍2019及2020年預測市盈率，考慮到舊遊戲流水預期將下滑且新遊戲流水預期較低，不過公司財務健康且股息率較高，我們以2020年預測市盈率約9.0倍為目標（較同業（除騰訊外）折讓約40%），目標價由13.50港元大幅下調至6.80港元，維持中性評級。  風險提示：新遊戲流水與我們預期落差較大。 指標/年度 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F 收入(百萬美元) 607.3 748.8 691.4 635.6 537.1 增長率(%) 88.5 23.3 (7.7) (8.1) (15.5) 淨利潤(百萬美元) 156.0 189.2 143.7 124.0 93.9 增長率(%) 114.9 21.2 (24.0) (13.7) (24.3) Consensus (百萬美元) 149.5 168.5 179.5 每股盈利(美元) 0.117 0.147 0.113 0.097 0.074 市盈率(倍) 6.9 5.5 7.2 8.3 11.0 資料來源：公司、西證證券經紀 2019年8月6日 郭日昇 sunny.kwok@swsc.hk (852) 2238 9302 評級 中性 (維持) 目標價 6.80 現價 6.31 潛在升幅 7.8% 主要數據 52周區間(元) 6.03/12.80 3個月平均成交量(百萬) 3.8 流通股數(百萬) 1,275.6 市值(百萬元) 8,048.7 主要股東(%) 蔡宗建 (15.7%) 審計 KPMG 業績日期 2020-03 公司簡介 IGG為一家專注於全球化發展的移動遊戲開發商及營運商。公司於2006年成立，2013年在香港聯交所創業板上市，並於2015年7月轉到香港聯交所主板上市。自2011年起，公司逐漸將業務重心由客戶端遊戲及網絡遊戲轉移至移動遊戲。截至2019年6月，公司已擁有來自於200多個國家和地區的移動遊戲用戶。 股價表現 資料來源：彭博 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00港元 IGG（799.HK）更新報告 請務必閱讀正文後的免責聲明部分 表2：王國紀元於中國及美國iTunes遊戲之月流水平均排名持續下滑 美國iTunes遊戲流水排名 美國Google Play遊戲流水排名 中國iTunes遊戲流水排名 2019年1月 25-30 10-15 30-35 2019年2月 20-25 10-15 30-35 2019年3月 25-30 10-15 30-35 2019年4月 25-30 10-15 30-35 2019年5月 30-35 10-15 30-35 2019年6月 35-40 10-15 35-40 2019年7月 40-45 10-15 35-40 資料來源：App Annie、西證證券經紀 表3：王國紀元流水下降；其他遊戲數目增加但流水偏低 百萬美元 王國紀元 城堡爭霸 其他 平均月流水 - 2018 55 10 3 平均月流水 - 1H19 52 8 5 月流水 - 2019年6月 50-51 ~7 ~5 資料來源：公司、西證證券經紀 表1：業績回顧 百萬美元 1H18 1H19 同比變動 (% / ppt) 收入 388.5 354.7 -8.7 LM收入按年減少9.4%至2.8億美元，環比下跌2.3% 毛利 273.1 246.2 -9.9 經營利潤 124.1 85.1 -31.4 研發費用同比大增48.6%至4,294萬美元 淨利潤 98.6 70.7 -28.3 有效稅率按年下降4.8個百分點 毛利率 (%) 70.3 69.4 -0.9 經營利潤率 (%) 31.9 24.0 -7.9 淨利潤率 (%) 25.4 19.9 -5.4 資料來源：公司、西證證券經紀 IGG（799.HK）更新報告 請務必閱讀正文後的免責聲明部分 表4：盈利預測 百萬美元 最新 此前 調整 (% / ppt) 2019F 2020F 2021F 2019F 2020F 2021F 2019F 2020F 2021F 收入 691 636 537 809 948 1,007 -14.6 -32.9 -46.6 毛利 481 442 373 567 663 705 -15.2 -33.4 -47.0 經營利潤 169 146 111 241 281 297 -30.0 -47.8 -62.8 淨利潤 144 124 94 202 234 248 -29.0 -47.1 -62.2 每股盈利（美元） 0.113 0.097 0.074 0.158 0.184 0.195 -28.9 -47.0 -62.2 毛利率 69.5 69.5 69.5 70.0 70.0 70.0 -0.5 -0.5 -0.5 經營利潤率 24.4 23.0 20.6 29.8 29.6 29.5 -5.4 -6.6 -8.9 淨利潤率 20.8 19.5 17.5 25.0 24.7 24.7 -4.2 -5.2 -7.2 資料來源：西證證券經紀 表5：同業估值比較 市值 市盈率 (倍) 市賬率 (倍) 股息率 (%) 股本回報率 (%) 公司名稱 股票編號 (百萬港元) FY18A FY19F FY20F FY18A FY19F FY20F FY19F FY19F 博雅互動 434 HK 983 3.8 n.a. n.a. 0.4 n.a. n.a. n.a. n.a. 雲遊控股 484 HK 763 n.a. n.a. n.a. 0.7 n.a. n.a. n.a. n.a. 騰訊控股 700 HK 3,543,705 34.5 30.5 25.0 8.8 6.7 5.4 0.3 24.6 網龍 777 HK 10,239 15.9 12.6 10.5 1.8 1.7 1.5 1.3 12.9 第七大道 797 HK 4,213 n.a. n.a. n.a. 3.1 n.a. n.a. n.a. n.a. 飛魚科技 1022 HK 340 n.a. n.a. n.a. 0.5 n.a. n.a. n.a. n.a. 樂遊科技控股 1089 HK 6,965 43.0 n.a. n.a. 3.9 n.a. n.a. n.a. n.a. 創夢天地 1119 HK 6,869 19.8 8.7 7.3 1.8 1.8 1.3 n.a. 17.0 火岩控股 1909 HK 1,776 16.7 n.a. n.a. 8.1 n.a. n.a. n.a. n.a. 遊萊互動 2022 HK 316 40.3 n.a. n.a. 0.8 n.a. n.a. n.a. n.a. 百奧家庭 2100 HK 1,241 9.1 n.a. n.a. 0.7 n.a. n.a. n.a. n.a. 禪遊科技 2660 HK 838 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 家鄉互動 3798 HK 1,972 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 金山軟件 3888 HK 23,336 49.4 27.0 19.1 1.6 1.5 1.4 0.3 4.6 指尖躍動 6860 HK 1,816 8.5 n.a. n.a. 1.2 n.a. n.a. n.a. n.a. 聯眾 6899 HK 787 n.a. n.a. n.a. 0.7 n.a. n.a. n.a. n.a. 藍港互動 8267 HK 269 n.a. n.a. n.a. 0.4 n.a. n.a. n.a. n.a. 智傲控股 8282 HK 48 n.a. n.a. n.a. 1.0 n.a. n.a. n.a. n.a. 簡單平均 24.1 19.7 15.5 2.2 2.9 2.4 0.6 14.8 加權平均 34.5 30.4 24.9 8.7 6.7 5.3 0.3 24.4 加權平均 (不包括騰訊) 34.1 20.3 14.9 2.1 1.6 1.4 0.6 8.8 資料來源：彭博 IGG（799.HK）更新報告 請務必閱讀正文後的免責聲明部分 表6：財務報表 損益表 資產負債表 12月31日(百萬美元) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F 12月31日(百萬美元) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F 總收入 607.3 748.8 691.4 635.6 537.1 物業、廠房及設備 7.1 8.8 47.7 39.6 31.9 無形資產 1.4 0.5 0.7 0.8 0.9 銷售成本 (192.7) (225.2) (210.9) (193.9) (163.8) 其他 14.3 52.2 51.6 50.2 48.9 毛利 414.6 523.5 480.5 441.8 373.3 非流動資產 22.8 61.5 100.1 90.7 81.7 其他凈收入 3.3 6.4 3.1 3.5 3.1