重视金价上行背景下的老牌珠宝龙头

老凤祥（600612） 证券研究报告·公司研究·珠宝首饰 1 / 22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 重视金价上行背景下的老牌珠宝龙头 买入（首次） 盈利预测预估值 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 43,784 48,552 53,277 58,295 同比（%） 9.98% 10.89% 9.73% 9.42% 归母净利润（百万元） 1,205 1,365 1,544 1,736 同比（%） 6.02% 13.35% 13.06% 12.45% 每股收益（元/股） 2.30 2.61 2.95 3.31 P/E（倍） 19.7 17.3 15.3 13.6 投资要点  沪上代表性国有上市公司，老字号珠宝龙头。“老凤祥”品牌起源于1848年慈溪费氏创立于上海的凤祥裕记银楼，截至2018年，历史超过170年的老凤祥收入规模达到437.8亿元，净利润规模15.6亿元，业务涵盖珠宝、笔业、工艺品、商贸等等；而作为其业务核心的控股子公司老凤祥有限2018年实现收入433.1亿元，利润总额19.8亿元，上市公司对其持股比例达到78.01%（直接持股57.51%，间接持股20.50%）。  珠宝首饰行业：龙头增长空间仍广阔，黄金仍为消费主力。2018年全国珠宝首饰行业规模接近7000亿元，周大福、老凤祥为首的前六大珠宝品牌市占率保持20%上下波动。从珠宝首饰整体消费结构来看，黄金仍是珠宝消费中最主要的品类，而黄金消费中黄金首饰和金币金条为主要需求，分别可以反映黄金的消费和投资两种属性，两者合计占比达到国内黄金消费量90%以上。我们认为黄金首饰的销售更多受到宏观影响，在整体消费环境稳定的情况下，金价慢涨利好黄金首饰的消费；而在黄金价格出现明显波动的情况下，黄金的投资价值更为显著，利好金币金条消费）。  龙头基本面长年表现稳健，股价表现与行业景气度高度吻合。纵观老凤祥发展，2011年前的行业高速发展期其抓住东风进行了迅速的渠道扩张，跑马圈地成功，增速表现优于行业整体；11年后社零增速整体回落带动金银珠宝消费增长中枢回落，老凤祥仍然保持了与行业相吻合的增速，体现出作为龙头的竞争力和增长稳健性。而复盘其市值表现可以发现，绝大多数时候市值涨跌和公司基本面数据吻合，即符合金银珠宝行业整体零售趋势，除了2015年的牛市以及随后16H1的股灾带来的一轮非理性涨跌，以及18H2在金银珠宝零售整体低迷环境下，公司由于老凤祥有限股改推进顺利带来的一波市值逆势上涨。  核心子公司老凤祥有限的股权归属也是市场关注的焦点之一。尤其值得关注的是2010年通过向黄浦区国有资产管理委员会增发将上市公司对老凤祥有限的持股比例提升至78.01%，以及2018年盘活自然人及职工持股会股权、引入国新控股成为战略投资者，这两段时期公司市值都实现了显著的上行。  盈利预测与投资评级：我们预计公司19/20/21年整体营业收入增速分别达到10.9%/9.7%/9.4%至486/533/583亿元，归母净利同增13%/13%/12%至13.7/15.4/17.4亿元，对应PE17/15/14X，公司作为以黄金业务为主的珠宝首饰龙头在过去年份展现出了收入和业绩增长的强稳健性，考虑当前估值在历史低位、同时兼有金价回升预期，具有配置价值，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：金价剧烈波动带来的风险，宏观经济增长放缓带来的需求下滑风险 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 45.25 一年最低/最高价 28.38/49.15 市净率(倍) 3.61 流通A股市值(百万元) 14349.23 基础数据 每股净资产(元) 12.55 资产负债率(%) 56.17 总股本(百万股) 523.12 流通A股(百万股) 317.11 [Table_Report] 相关研究 [Table_Author] 2019年08月06日 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 证券分析师 陈腾曦 执业证号：S0600517070001 021-60199793 chentx@dwzq.com.cn 证券分析师 林骥川 执业证号：S0600517050003 021-60199793 linjch@dwzq.com.cn 证券分析师 詹陆雨 执业证号：S0600519070002 021-60199793 zhanly@dwzq.com.cn -23%-11%0%11%23%34%46%57%69%2018-082018-122019-04老凤祥 沪深300 2 / 22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 内容目录 1. 老凤祥：沪上代表性国有上市公司，老字号珠宝龙头 .............................................................. 4 2. 珠宝首饰行业：龙头增长空间仍广阔，黄金仍为消费主力 ...................................................... 7 2.1. 行业整体规模近7000亿，龙头格局稳定，市占率仍有提升空间 .................................. 7 2.2. 黄金首饰仍是消费主力，需求与宏观消费环境及金价相关 ............................................ 8 3. 基本面及复盘：股价表现与行业整体景气度高度吻合，老凤祥有限股权变更亦为股价上涨重要催化 ..................................................................................................................................................... 10 3.1. 龙头基本面长年表现稳健，股价表现与行业景气度高度吻合 ...................................... 10 3.2. 核心子公司老凤祥有限的股权归属也是市场关注的焦点之一 ...................................... 12 4. 财务分析：快周转模式带来老凤祥出众ROE水平 ................................................................. 16 4.1. 收入端：受益经销为主的经营模式，收入增长表现稳定 .............................................. 16 4.2. 黄金首饰为主+加盟为主的业务结构，毛利率水平稳定在8%-9% ............................... 17 4.3. 净利润：多年持续稳健增长，净利率水平接近4% ........................................................ 17 4.4. 加盟模式下老凤祥周转迅速 .............................................................................................. 18 4.5. ROE：高周转带高ROE，常年维持20%以上水平 .......................................................... 18 5. 盈利预测及投资建议 .................................................................................................................... 19 6. 风险提示 ........................................................................................................................................ 20 3 / 22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 图表目录 图1：老凤祥历史收入及净利润增长 ................................................................................................ 4 图2：老凤祥股权结构及子公司情况（截至19Q1） ...................................................................... 5 图3：珠宝首饰业务贡献了公司75%左右收入 ................................................................................ 6 图4：珠宝首饰业务为公司贡献90%以上毛利润 ............................................................................ 6 图5：我国珠宝首饰消费规模 ............................................................................................................ 7 图6：美国珠宝龙头Signet市占率 .................................................................................................... 8 图7：我国代表性珠宝品牌门店数量规模 ........................................................................................ 8 图8：中国珠宝首饰市场零售中黄金仍为主力 ................................................................................ 9 图9：我国黄金消费中黄金首饰占60%-70% ................................................................................... 9 图10：黄金需求与金价关系（同比数据坐标轴为左轴，黄金现货价格坐标轴为右轴） .......... 9 图11：老凤祥珠宝首饰收入增长 .................................................................................................... 10 图12：老凤祥珠宝首饰业务毛利率 ................................................................................................ 10 图13：老凤祥珠宝渠道数量 .........