新三板珠宝专题：金价上行，金银珠宝企业的春天要来了么？

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■金价或进入上行周期，珠宝板块复苏趋势明显：从历史统计回归结果来看，金价上行周期，黄金珠宝板块毛利率大概率将走强；而从2016年下半年以来的观察数据来看，黄金珠宝板块呈现价量齐升的状态，金价持续走强，消费量2016年第四季度同比触底回升，上市公司营业收入负增长收窄，板块呈现复苏趋势。 ■镶嵌首饰优于纯金银，门店经营能力分化严重：我们通过对A股、新三板上市公司财务数据和分拆数据的对比研究，发现金银镶嵌首饰的盈利能力（毛利率水平）优于纯金银，而经营模式（直营或加盟）则与毛利率水平不存在直接线性关系。我们认为随着行业竞争的逐步加剧，产品差异化（设计能力）、单店的盈利能力（管控水平）将会起到越来越重要的作用。 ■警惕金融工具风险，挖掘内在价值：黄金租赁业务作为用金企业的常用法宝，但是若租赁黄金较高会在金价上升周期产生较大的公允价值变动损失，甄别企业须警惕财务风险，若企业自有黄金比例较高或采用远期等方式对冲，可以一定程度规避风险。 ■新三板珠宝企业梳理：新三板黄金珠宝企业业务范围以黄金、黄金饰品零售为主（如恒信玺利、千叶珠宝），兼有收藏金纪念币企业（昊星文化、昶昱黄金）、天然钻石钻石毛坯企业（长宁钻石）、以及金银首饰零售中心（星光珠宝）。另外新三板黄金珠宝相比其他公司特点是营收规模大，净利润绝对水平高，因此不少公司符合IPO财务条件。但我们认为只有在奢侈品品牌运营上和商业模式上有优势的企业，才会笑到最后。综合利润体量、业务性质、品牌影响力等方面来看，我们推荐关注：恒信玺利、千叶珠宝、张铁军、天使之泪、昊星文化、星光珠宝等企业。 ■风险提示：交易性金融负债上升，竞争加剧 Tabl e_Title 2017年03月20日 金价上行，金银珠宝企业的春天要来了么？——新三板珠宝专题 Tabl e_Bas eI nfo 投资策略主题报告 证券研究报告 诸海滨 分析师 SAC执业证书编号：S1450511020005 zhuhb@essence.com.cn 021-35082062 于佳琦 报告联系人 yujq@essence.com.cn 相关报告 热点城市地产调控升级是利空吗？ 2017-03-19 上游高位，中游景气 2017-03-19 消费持续，周期回升——行业表现和估值跟踪周报 2017-03-19 主板在分歧下震荡前行——板块行情和估值跟踪周报 2017-03-19 中游•周期的中场故事——站在总资产周转率的视角 2017-03-19 2 投资策略主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 金价或进入上行周期，珠宝板块复苏趋势明显 ....................................................................... 4 1.1. 历史数据来看，黄金珠宝企业毛利率水平和金价周期走势趋同 .................................... 4 1.2. 价量齐升，终端零售回暖趋势明显 ................................................................................ 4 1.2.1. 避险情绪下，金价2017年大概率进入上行区间 ................................................. 5 1.2.2. 消费量：回暖趋势明显，价格上涨进一步催化需求 ............................................. 5 1.3. 上市公司：营业收入负增长收窄 ................................................................................... 6 2. 个股盈利能力：镶嵌首饰优于纯金银，门店经营能力分化严重 ............................................. 8 2.1. 镶嵌首饰盈利优于纯金银 .............................................................................................. 8 2.2. 经营模式：难下定论，各公司经营差异大 ..................................................................... 9 3. 警惕金融工具风险，挖掘内在价值 ....................................................................................... 12 3.1. 黄金租赁：用金企业的“常用法宝” ............................................................................... 12 3.2. 金价上行周期，警惕非经常性损失影响 ...................................................................... 12 4. 新三板黄金珠宝企业梳理 ..................................................................................................... 14 图表目录 图1：珠宝企业毛利率与金价关系图 ........................................................................................... 4 图2：回归统计结果-（x-上交所黄金现货/y-价差） .................................................................... 4 图3：金银珠宝当月零售额 ......................................................................................................... 5 图4：黄金美元走势图 ................................................................................................................. 5 图5：黄金（金银首饰）销售量（单位：吨） ............................................................................ 6 图6：黄金（金银首饰）销售量与2015年同比情况 .................................................................. 6 图7：珠宝上市公司营业收入增长平均值变动曲线 ..................................................................... 6 图8：珠宝上市公司营业收入增长曲线 ....................................................................................... 7 图9：珠宝板块毛利率对比情况 .................................................................................................. 8 图10：黄金的成本加成 ............................................................................................................... 8 图11：潮宏基各类首饰的毛利率水平对比 .................................................................................. 9 图12：一恒贞各类首饰的毛利率水平对比（2016年上半年） ................................................... 9 图13：恒信玺利毛利率水平(2014年度) ..................................................................................... 9 图14：各企业直营加盟店铺数对比 .......................................................................................... 10 图15：通灵珠宝2013年度新增店铺经营情况 ......................................................................... 11 图16：通灵珠宝2014年度新增店铺经营情况 ......................................................................... 11 图17：黄金租赁业务流程 ......................................................................................................... 12 图18：企业进行黄金租赁业务的目的 ....................................................................................... 12 图19：千叶珠宝和一恒贞的净利润、扣非净利润对比（2016年中报） .................................. 13 3 投资策略主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表1：潮宏基和周大生各数据对比 ............................................................................................ 10 表2：通灵珠宝部分直营店盈利情况 ......................................................................................... 10 表3：存货+交易性金融资产：金融负债 ................................................................................... 13 表4：新三板部分黄金珠宝企业一览（2015年净利润超过500万） ....................................... 14 4 投资策略主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 金价或进入上行周期，珠宝板块复苏趋势明显 1.1. 历史数据来看，黄金珠宝企业毛利率水平和金价周期走势趋同 珠宝公司在黄金上升周期，产品价格与成本都会有所