如期展店，金价上行背景下展现利润弹性

周大生（002867） 证券研究报告·公司研究·珠宝首饰 1 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 那个[Table_Main] 如期展店，金价上行背景下展现利润弹性 买入（维持） 盈利预测预估值 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 4869.9 5511.6 6393.1 7347.4 同比（%） 28.0% 13.2% 16.0% 14.9% 归母净利润（百万元） 806.1 1007.6 1194.7 1376.9 同比（%） 36.2% 25.0% 18.6% 15.2% 每股收益（元/股） 1.7 1.4 1.6 1.9 P/E（倍） 19.5 15.6 13.1 11.4 投资要点  事件：公司公布中报，收入同增12.5%至23.9亿元，归母净利同增34.6%至4.75亿元，扣非归母净利同增32.1%至4.43亿元。具体到二季度，收入同增8.9%至12.9亿元，归母净利同增46%至2.81亿元，现金流同比增长62%至5.19亿元。  从19H1整体运营效果来看： 自营整体表现稳健：线下自营收入增长8.2%至6.61亿元，渠道相对年初净减少7家，但同比仍增长6%至295家，加权单店报表收入维持了去年同期的水平，达到223万元；线上维持了高速增长，19H1收入同增35%至2.22亿元。 加盟方面，镶嵌提货增速有所回落：加盟收入增速较去年同期有较大回落，在门店数量同增23%至3304家的背景下，19H1加盟业务相关收入同比增长8.7%至13.8亿元，增速回落与金价上升背景叠加宏观消费信心不足下影响镶嵌首饰提货有关。19H1公司镶嵌批发收入同比增长6%至11.11亿元，品牌使用费以及加盟管理服务收入同增17%/30%至1.76/0.86亿元，由于后两者毛利率100%，其收入占比的增加带动公司加盟业务毛利率同比上升2.6pp至37.3%。  财务方面，优秀控费下利润端增速亮眼，回款顺畅带来Q2经营性现金流同增62%。盈利方面，19Q2收入同增9%，较Q1的17%有所回落，与Q2整体社零环境平淡、影响镶嵌出货有关。但由于直营首饰业务毛利率提升（与均价走高有关）、加盟业务受收入结构变化影响毛利率也有同比提升，带来公司Q2毛利率较去年同期提升3.7pp至38.0%，加之展店以加盟为主，费用端在Q2呈现同比下降趋势，带动公司营业利润/净利润同增38%/46%至3.41/2.81亿元。周转方面，19Q2应收账款及票据同比下降3.9%至1.02亿元，回款较为顺畅，带动经营性现金流同比增长62%至5.2亿元。  盈利预测与投资评级：考虑到公司18年门店扩张集中在下半年，我们认为次新店的营收释放、新店的开拓将助力公司19年继续维持快速成长，预计19/20/21年公司归母净利同增25%/19%/15%至10.1/11.9/13.8亿元，对应PE16/13/11X，作为渠道下沉迅速、运营质量持续提升的珠宝零售龙头，维持“买入”评级。  风险提示：零售意外遇冷、展店不及预期、原料价格大幅波动 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 21.45 一年最低/最高价 17.00/25.20 市净率(倍) 2.51 流通A股市值(百万元) 5306.85 基础数据 每股净资产(元) 8.56 资产负债率(%) 27.58 总股本(百万股) 730.95 流通A股(百万股) 247.41 [Table_Report] 相关研究 1、《周大生（002867）：一季度展店顺利，收入如期高增》2019-04-29 [Table_Author] 2019年08月25日 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 证券分析师 陈腾曦 执业证号：S0600517070001 021-60199793 chentx@dwzq.com.cn 证券分析师 林骥川 执业证号：S0600517050003 021-60199793 linjch@dwzq.com.cn 证券分析师 詹陆雨 执业证号：S0600519070002 021-60199793 zhanly@dwzq.com.cn -20%-10%0%10%20%29%39%49%2018-082018-122019-04周大生 沪深300 2 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 表：周大生收入拆分 2015 2016 2017 2018 2018H1 2019H1 总收入（百万元） 2,729.06 2,901.80 3,805.45 4,869.94 2,072.01 2,389.61 YOY 2.4% 6.3% 31.1% 28.0% 28.0% 15.3% 门店总数 2199 2456 2724 3375 2975 3599 自营线下收入（百万元） 1,068.77 881.14 1,016.64 1,127.02 611.15 661.06 YOY -15.3% -17.6% 15.4% 10.9% 9.5% 8.2% 毛利率 25.63% 32.64% 29.80% 29.92% 29.36% 31.57% 自营门店数量 299 294 276 302 279 295 YOY -11.8% -1.7% -6.1% 9.4% 5.7% 加权单店报表收入(万元） 299.71 355.47 396.84 222.24 222.58 YOY 18.6% 11.6% 0.2% 其中：镶嵌首饰占比 33.4% 32.0% 27.7% 29.8% 23.7% 加盟收入（百万元） 1,469.24 1,717.38 2,402.72 3,246.92 1,273.44 1,384.49 YOY 9.7% 16.9% 39.9% 35.1% 34.1% 8.7% 毛利率 35.37% 34.46% 32.35% 33.72% 34.71% 37.28% 加盟门店数量 1977 2162 2448 3073 2696 3304 YOY 6.3% 9.4% 13.2% 25.5% 22.6% 加权单店报表收入(万元） 84.43 106.22 118.07 49.05 43.10 YOY 25.8% 11.2% -12.1% 其中：镶嵌首饰占比 80.6% 81.7% 84.0% 82.8% 80.3% 加盟销售收入（百万元） 1,166.37 1,404.90 2,004.89 2,745.34 1,057.09 1,122.36 YOY 13.1% 20.5% 42.7% 36.9% 37.3% 6.2% 毛利率 18.59% 19.89% 18.93% 21.61% 21.35% 22.63% 加盟品牌使用费收入（百万元） 187.62 191.66 261.80 329.89 150.34 176.11 YOY -6.3% 2.2% 36.6% 26.0% 21.9% 17.1% 毛利率 100% 100% 100% 100% 100% 100% 加盟管理服务收入（百万元） 115.25 120.83 136.03 171.69 66.01 86.03 YOY 7.2% 4.8% 12.6% 26.2% 17.9% 30.3% 毛利率 100% 100% 100% 100% 100% 100% 线上销售收入（百万元） 122.59 220.70 282.85 349.84 165.03 222.32 YOY 446.9% 80.0% 28.2% 23.7% 48.5% 34.7% 毛利率 18.74% 21.08% 22.06% 27.83% 28.70% 28.58% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 表：分产品拆分周大生营业收入（单位：百万元） 2015 2016 2017 2018 2018H1 2019H1 素金首饰 887.71 817.19 987.14 1136.71 580.46 704.64 YOY -8.4% -7.9% 20.8% 15.2% 15.5% 21.4% 毛利率 13.96% 20.08% 17.16% 19.92% 19.10% 22.90% 镶嵌首饰 1,464.34 1,687.14 2,314.75 3,082.57 1,251.81 1,296.29 YOY 9.2% 15.2% 37.2% 33.2% 33.8% 3.6% 毛利率 26.50% 26.58% 24.83% 25.96% 27.26% 27.89% 加盟品牌使用费收入 187.62 191.66 261.80 329.89 150.34 176.11 3 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F YOY -6.3% 2.2% 36.6% 26.0% 21.9% 17.1% 毛利率 100% 100% 100% 100% 100% 100% 加盟管理服务收入 115.25 120.83 136.03 171.69 66.01 86.03 YOY 7.2% 4.8% 12.6% 26.2% 17.9% 30.3% 毛利率 100% 100% 100% 100% 100% 100% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 表：单季度三表财务摘要(单位：百万元） 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 利润表 营业收入 937.67 1186.32 1417.49 1328.46 1097.43 1292.18 YOY 16.91% 36.26% 36.34% 21.53% 17.04% 8.92% 营业成本 610.24 779.25 931.94 892.74 687.49 800.61 毛利润 327.43 407.07 485.55 435.72 409.94 491.57 YOY 20.31% 35.86% 49.23% 30.06% 25.20% 20.76% 毛利率 34.92% 34.31% 34.25% 32.80% 37.35% 38.04% 期间费用 128.28 166.5 178.88 207.09 164.69 161.7 YOY 16.75% 42.92% 38.46% 29.99% 28.38% -2.88% 期间费用率 13.68% 14.03% 12.62% 15.59% 15.01% 12.51% 销售费用 121.94 116.54 122.79 159.78 136.46 122.05 销售费用率 13.00% 9.82% 8.66% 12.03% 12.43% 9.45% 管理费用 15.32 33.16 35.51 39.46 27.81 29.65 管理费用率 1.63% 2.80% 2.51% 2.97% 2.53% 2.29% 研发费用 1.99 1.89 3.36 2.79 2.28 3.62 研发费用率 0.21% 0.16% 0.24% 0.21% 0.21% 0.28% 财务费用 -10.97 14.