2019H1业绩同比+169%，单季度净利率创五年来最好水平

杰瑞股份（002353） 证券研究报告·公司研究·专用设备 1 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 2019H1业绩同比+169%，单季度净利率创五年来最好水平 买入（维持） 盈利预测预估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 4,597 7,314 8,950 10,358 同比（%） 44 59 22 16 归母净利润（百万元） 615 1204 1608 2090 同比（%） 808 96 34 30 每股收益（元/股） 0.64 1.26 1.68 2.18 P/E（倍） 41 21 16 12 投资要点  2019H1业绩同比+168.61%，单季度净利率创5年来最好水平： 2019H1，公司共实现营收25.78亿元，同比+49.07%；归母净利润为5.00亿元，同比+168.61%，扣非归母净利润4.7亿元，同比+166.56%。接近业绩预告上限，主要系行业持续高景气，各板块毛利率显著回升所致。2019Q2公司净利率水平创2014Q4以来最好水平，达25.20%。业绩持续高增长，盈利能力不断提升。  毛利率显著回升，规模效应体现、期间费用控制良好： 2019H1公司综合毛利率34.83%，同比+7.76pct，毛利率显著回升。其中，油气装备制造及技术服务毛利率达36.03%，同比+8.91pct；维修改造业务毛利率达31.36%，同比+1.93pct。期间费用方面，公司销售费用率6.49%，同比-2.33pct；管理费用率4.63%，同比-2.30pct；研发费用率3.29%，同比+1.33pct；财务费用率-0.37%，同比-1.25pct，主要系去年同期产生的汇兑损失较高，而本期产生了汇兑收益所致；期间费用合计占比14.03%，同比-4.54pct，期间费用控制良好，规模效应逐步体现。  采购增产力度不减，经营活动现金流有所吃紧： 2019H1公司经营活动产生的现金流量净额为-9.13亿元，同比大幅下滑，主要系公司扩大生产、储备原材料所致。此外，公司国内主要客户为三大油公司及其下属子公司。其确认收货流程复杂，付款审批程序比较严格，实际确认收入、执行付款周期长，也是公司经营现金流净额较少的原因。由于现金流有所吃紧，公司短期借款较去年年底增加5.76亿元，目前公司在手货币资金17.12亿元，仍保持较好的经营流动性。而2019Q1、Q2连续增加的存货数量也验证了公司大幅采购增产的力度。  持续看好公司高投资价值，重申三点超预期因素： 公司作为国内压裂设备龙头，在国内油服行业迎景气度拐点的大背景下具备高投资价值。重申三点超预期因素：1）公司经营受油价影响较小。公司以非常规气开发，尤其是页岩气开发为主要业绩来源。国内页岩气开发受政策及经济性驱动，因此公司业绩受油价波动影响小。2）页岩气开发持续性强。近期补贴政策的延长叠加技术进步带来的页岩气开采成本的进一步下降，验证了我们一直以来的观点，2020年后页岩气开发仍具有可持续性。3）油服业务高增长有望成为公司业绩新增长极。公司油服业务起步较晚，但随着技术进步及规模效应体现，油服业务在四川等地区增长显著，有望为业绩贡献新增量。  盈利预测与投资评级：在能源保供的大背景下，国内油服行业有望持续高景气。基于公司量价齐升逻辑持续兑现，预计公司2019-21年归母净利润12.04亿、16.08亿、20.90亿元，对应PE21、16、12倍，给予目标价31.42元，对应2019年25倍PE，维持“买入”评级。  风险提示：油价波动风险；汇率变动风险；市场推广不及预期 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 26.28 79.90 一年最低/最高价 14.62/27.53 41.20/90.35 市净率(倍) 2.84 11.29 流通A股市值(百万元) 17503.26 6730.26 基础数据 每股净资产(元) 9.25 7.07 资产负债率(%) 31.64 53.90 总股本(百万股) 957.85 163.61 流通A股(百万股) 666.03 84.23 [Table_Report] 相关研究 1、《杰瑞股份（002353）：19H1业绩预增150%至180%，高增长持续超预期》2019-07-07 2、《杰瑞股份（002353）：19Q1业绩同比+225%，扩大采购助力业绩持续高增速》2019-04-26 3、《杰瑞股份（002353）：推出全球首个电驱压裂装备，斩获海外亿元服务大单》2019-04-23 [Table_Author] 2019年08月04日 证券分析师 陈显帆 执业证号：S0600515090001 021-60199769 chenxf@dwzq.com.cn 证券分析师 倪正洋 执业证号：S0600518070003 021-60199793 nizhy@dwzq.com.cn -29%-14%0%14%29%43%57%2018-082018-122019-04杰瑞股份 沪深300 2 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 2019H1业绩同比+168.61%，扣非归母净利润同比+166.56%：2019H1，公司共实现营收25.78亿元，同比+49.07%；归母净利润为5.00亿元，同比+168.61%，扣非归母净利润4.7亿元，同比+166.56%。接近业绩预告上限，主要系行业持续高景气，钻完井设备等核心板块毛利率显著回升所致。分产品而言，油气装备制造及技术服务实现营收18.71亿元，同比+51.79%，占公司总营收的72.57%；维修改造与配件销售实现营收5.34亿元，同比+45.07%，占公司总营收的20.70%。值得一提的，2019Q2公司净利率水平创2014Q4以来最好水平，达25.20%。业绩持续高增长，盈利能力不断提升。 图1：2019H1公司实现营收25.78亿元，同比+49.07% 数据来源：wind，东吴证券研究所 图2：2019H1公司实现归母净利润为5.00亿元，同比+168.61% 数据来源：wind，东吴证券研究所 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05101520253035404550201420152016201720182019H1营业收入（亿元） 同比增长（右轴） -200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%0.02.04.06.08.010.012.014.0201420152016201720182019H1归母净利润（亿元） 同比增长（右轴） 3 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图3：2019H1油气装备制造及技术服务占比达73% 数据来源：wind，东吴证券研究所 毛利率显著回升，期间费用控制良好。2019H1公司综合毛利率34.83%，同比+7.76pct，毛利率显著回升。其中，油气装备制造及技术服务毛利率达36.03%，同比+8.91pct；维修改造及配件销售毛利率达31.36%，同比+1.93pct。期间费用方面，公司销售费用率6.49%，同比-2.33pct；管理费用率4.63%，同比-2.30pct；研发费用率3.29%，同比+1.33pct，主要系业绩回升、业务量增加，公司加大项目研发投入所致；财务费用率-0.37%，同比-1.25pct，主要系去年同期外币货币性项目产生的汇兑损失较高，本期外币货币性项目产生的汇兑收益所致；期间费用合计占比14.03%，同比-4.54pct，期间费用控制良好。 图4：毛利率显著回升，期间费用控制良好（%） 油气装备制造及技术服务 72.6% 维修改造及配件销售 20.7% 环保工程服务 6.4% 其他业务收入 0.4% 油气装备制造及技术服务 维修改造及配件销售 环保工程服务 其他业务收入 4 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 数据来源：wind，东吴证券研究所 采购增产力度不减，经营活动现金流有所吃紧。2019H1公司经营活动产生的现金流量净额为-9.13亿元，同比大幅下滑，主要系公司扩大生产、储备原材料所致。此外，公司国内主要客户为三大油公司及其下属子公司，其确认收货流程复杂，付款审批程序比较严格，实际确认收入、执行付款周期长，也是公司经营活动现金流较少的原因。单季度来看，2019Q1经营活动产生的现金流量净额为-5.12亿元，2019Q2经营活动产生的现金流量净额为-4.01亿元，已有所改善。公司将采取多种方式改善经营现金流量紧张情况，预计下半年会有好转。分项来看，2019Q2公司购买商品、接受劳务支付的现金为13.33亿元，同比+97.00%，环比+9.62%；支付给职工以及为职工支付的现金为2.35亿元，同比+38.79%，环比+53.15%。在2019Q1公司大幅增产采购的基础上，公司扩产力度不减，高增长有望持续。 图5：公司扩大生产、储备原材料，经营活动现金流近两个季度有所吃紧 数据来源：wind，东吴证券研究所 05101520253035404550201420152016201720182019H1综合毛利率 期间费用率 0.17 1.53 -0.01 1.71 1.02 1.72 0.79 -1.31 -0.55 1.52 -5.12 -4.01 -2000-100001000200030004000500060007000-6-5-4-3-2-10123单季度经营活动现金流净额（亿元） 同比（%）（右轴） 5 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 经营活动现金流吃紧情况下短期借款有所增加，存货数量增加验证公司大幅采购增产力度。截止2019年6月30日，公司资产负债率达31.64%，同比+8.01pct，主要系短期借款、应付票据及应付账款增加所致。短期借款来看，公司较去年年底增加短期借款5.76亿元，达11.57亿元，增加的短期借款结构来看，主要以信用借款为主，体现了公司较高的信用评级。而短期借款的近两个季度的增加，主要系公司经营活动现金流有所吃紧所致。公司目前拥有货币资金17.12亿元，仍保持较好的经营流动性。应付账款来看，公司较去年年底增加应付账款4.26亿元，达20.42亿元。其中，1年内应付账款占比较高，达12.00亿元。验证了公司扩产采购大量原材料，储备电驱压裂成套设备所需部件的力度。而近两个季度公司存货的不断增加也印证了这一点。存货来看，公司存货连续两个季度大幅增加，达35.71亿元，较去年年底增加13.13亿元，同比+92.89%，存货周转天数达312.17天，同比+27.14%。 图6：公司存货连续两个季度大幅增加，同比+92.89% 数据来源：wind，东吴证券研究所 预期差1：公司经营受油价影响较小。市场普遍认为，油服股的业绩与油价有较强的关联性。但我们认为，公司以非常规气开发，尤其是页岩气开发为主要业绩来源。页岩气的开发一方面基于国家能源保供的需求，而由于国内能源安全日益重要，因此对页岩气等非常规气的政策支持具有持续性；另一方面，与进口管道气、进口LNG等进行对比，页岩气已经具备一定经济性，因此，页岩气开发逐渐具备自发性。因此，我们认为，公司业绩受油价波动影响小。 预期差2：页岩气开发持续性强。市场对页岩气在 2020 年之后开发持续性有一定分歧。我们认为，油气自给率低，对能源安全、外汇等造成较大压力，对