进军印度对虾产业链，深化全球供应链布局

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 国联水产（300094） 证券研究报告 2019年08月01日 投资评级 行业 农林牧渔/渔业 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 4.32元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 910.12 流通A股股本(百万股) 749.22 A股总市值(百万元) 3,931.71 流通A股市值(百万元) 3,236.61 每股净资产(元) 3.07 资产负债率(%) 46.25 一年内最高/最低(元) 7.24/4.01 作者 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 魏振亚 分析师 SAC执业证书编号：S1110517080004 weizhenya@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《国联水产-年报点评报告:业绩持续增长，水产供应链龙头稳步成长！》 2019-04-18 2 《国联水产-公司研究简报:战略进军小龙虾，水产消费品龙头品类扩张加速！》 2018-10-27 3 《国联水产-公司点评:永辉增持，水产 品 供 应 链 龙 头 价 值 凸 显 ！》 2018-09-12 股价走势 进军印度对虾产业链，深化全球供应链布局。 事件： 公司公告，公司与Royale Ma rine I MP-EX Pri va te Limi ted（以下简称标的公司）及其11位股东签署了《股份认购及股东协议》，拟使用自有资金400万美元认购标的公司新增发行股份。本次投资完成后，公司或公司的全资子公司将持有标的公司25.30%的股份，成为标的公司的第二大股东。 进军印度对虾产业链 深化全球供应链布局。 标的公司成立于2011年，位于印度对虾主产区，主营业务涵盖海产养殖、捕捞、培育、收获及其熏制、冷藏等业务。标的公司具备较强的标准化加工能力和质量管理体系，其客户覆盖美国、中国和欧洲等国家和地区，拥有较为成熟的业务基础。本次对外投资标的公司所在地印度是对虾行业新兴的主产国之一，其在原料价格、人工成本等方面具备相对优势，在产业空间、加工水平等方面也具有发展潜力。通过本次对外投资，公司有望充分利用印度对虾产业的优势和潜力，依托标的公司的业务基础，发挥公司的市场、技术和资金等方面的优势，实现业务协同发展；通过优化对印度供应链的统筹管理，加大对美国全资子公司的供应支持力度。 产业机遇：下游餐饮、电商、新零售崛起推动优质水产品供应大机遇！ 目前，水产品下游需求发生两大变化：一是大型餐饮企业加速成长，且休闲快速的餐饮消费需求增长较快；二是以电商平台和线下精品店为核心的新零售正在加速崛起。大型餐饮企业和新零售企业对于上游供应商的产品品质、供货稳定性、反应速度、产品开发能力等具有更高的要求，从而使得水产加工龙头企业的优势得以体现，水产加工龙头企业将迎来良好的发展机遇期。 战略转型开启，占据微笑曲线两端：打造全球水产品供应链体系！ 2016年，公司战略转型开启，立足国内国外两个市场，向上游整合优质水产品资源，实现公司品类的扩张；向下游进行渠道下沉，开拓以中国和美国为核心市场的餐饮、电商、新零售等B端渠道，优化公司渠道结构和客户结构；产品方面进行优化，针对下游B端客户进行研发和创新，提供高附加值产品。同时，公司强化整个供应链的管控，打造出全球水产品供应链体系，为下游客户提供优质的水产品。我们认为，这种转变契合了大型餐饮企业和新零售企业等优质大客户的供应链需求，将大大提升公司的竞争力，推动公司收入和业绩持续高增长。 给予“买入”评级： 考虑到贸易战以及公司短期拓展国内市场导致费用提升的影响，将公司2019-2020年的收入由56.85/68/80.85亿下调至54.41/64.36/75.02亿，利润由2.61/3.59/4.70亿下调至1.02/1.92/2.80亿，同增-56.02%/88.24%/46.16%，对应EPS为0.11/0.21/0.31元，对应7月30日收盘价PE为39倍、21倍和14倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动；渠道拓展不及预期；食品安全风险；中美贸易摩擦。 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 4,095.81 4,737.78 5,441.08 6,436.14 7,501.50 增长率(%) 56.25 15.67 14.84 18.29 16.55 EBITDA(百万元) 307.96 392.83 243.93 345.19 455.16 净利润(百万元) 144.13 231.30 101.73 191.50 279.91 增长率(%) 53.42 60.48 (56.02) 88.24 46.16 EPS(元/股) 0.16 0.25 0.11 0.21 0.31 市盈率(P/E) 27.66 17.23 39.18 20.82 14.24 市净率(P/B) 2.05 1.82 1.38 1.30 1.21 市销率(P/S) 0.97 0.84 0.73 0.62 0.53 EV/EBITDA 21.85 13.95 20.97 15.10 11.36 资料来源：wind，天风证券研究所 -37%-30%-23%-16%-9%-2%6%13%201 8-08201 8-12201 9-04国联水产 渔业 创业板指 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 利润表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 209.10 288.73 326.46 386.17 450.09 营业收入 4,095.81 4,737.78 5,441.08 6,436.14 7,501.50 应收票据及应收账款 745.76 830.26 832.30 955.52 1,003.21 营业成本 3,536.04 4,083.76 4,788.86 5,615.29 6,497.30 预付账款 48.49 78.89 80.74 106.44 110.14 营业税金及附加 7.58 9.92 10.88 12.87 15.00 存货 2,034.81 2,457.00 2,597.91 2,705.42 2,889.48 营业费用 156.67 190.62 239.41 283.19 330.07 其他 153.72 300.19 219.93 259.26 273.20 管理费用 88.15 113.45 130.59 154.47 180.04 流动资产合计 3,191.88 3,955.06 4,057.35 4,412.80 4,726.12 研发费用 7.55 11.22 21.76 28.96 37.51 长期股权投资 131.63 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 107.29 94.26 92.89 86.04 90.68 固定资产 375.15 433.32 792.76 896.22 968.63 资产减值损失 35.68 76.06 50.00 50.00 50.00 在建工程 102.17 347.30 149.19 99.60 74.80 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 39.62 54.99 53.80 52.61 51.42 投资净收益 (0.09) 87.74 4.50 6.50 10.00 其他 91.67 130.42 112.78 95.15 77.51 其他 (4.73) (190.04) (9.00) (13.00) (20.00) 非流动资产合计 740.23 966.02 1,108.54 1,143.57 1,172.36 营业利润 161.66 260.78 111.18 211.82 310.91 资产总计 3,932.11 4,921.10 5,165.89 5,556.37 5,898.49 营业外收入 2.08 2.09 5.00 6.00 7.00 短期借款 972.48 1,287.63 914.80 1,048.42 1,140.28 营业外支出 0.65 1.84 1.00 1.00 1.00 应付票据及应付账款 228.35 586.03 398.34 475.15 535.54 利润总额 163.08 261.03 115.18 216.82 316.91 其他 321.61 311.02 373.23 385.41 424.27 所得税 18.95 30.22 13.25 24.93 36.44 流动负债合计 1,522.44 2,184.68 1,686.37 1,908.98 2,100.10 净利润 144.13 230.81 101.94 191.89 280.47 长期借款 197.99 197.69 232.78 237.49 150.00 少数股东损益 0.00 (0.49) 0.20 0.38 0.56 应付债券 238.11 238.80 238.80 238.80 238.80 归属于母公司净利润 144.13 231.30 101.73 191.50 279.91 其他 24.68 109.61 109.61 109.61 109.61 每股收益（元） 0.16 0.25 0.11 0.21 0.31 非流动负债合计 460.77 546.10 581.19 585.91 498.41 负债合计 1,983.22 2,730.79 2,267.57 2,494.89 2,598.52 少数股东权益 0.00 (0.49) (0.28) 0.10 0.66 主要财务比率 2017 2018 2019E 2020E 2021E 股本 783.85 784.35 910.12 910.12 910.12 成长能力 资本公积 600.31 612.73 1,096.96 1,096.96 1,096.96 营业收入 56.25% 15.67% 14.84% 18.29% 16.55% 留存收益 1,189.59 1,417.79 1,988.49 2,151.27 2,389.19 营业利润 72.17% 61.32% -57.37% 90.52% 46.78% 其他 (624.85) (624.07) (1,096.96) (1,096.96) (1,096.96) 归属于母公司净利润 53.42% 60.48% -56.02% 88.24% 46.16% 股东权益合计 1,948.89 2,190.31 2,898.32 3,061.49 3,299.97 获利能力 负债和股东权益总计 3,932.11 4,921.10 5,165.89 5,556.37 5,898.49 毛利率 13.67% 13.80% 11.99% 12.75% 13.39% 净利率 3.52% 4.88% 1.87% 2.98% 3.73% ROE 7.40% 10.56% 3.51% 6.26% 8.48% ROIC 9.43% 9.72% 4.91% 6.54% 8.29% 现金流量表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 偿债能力 净利润 144.13 230.81 101.73 191.50 279.91 资产负债率 50.44% 55.49% 43.89% 44.90% 44.05% 折旧摊销 46.96 54.40 39.85 47.33 53.5