固定收益专题报告：再迎政策支持，两维度把握民企债

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 固定收益 | 专题报告 研究结论 ⚫ 5月11日，证监会提出将在交易所债券市场推出民营企业债券融资专项支持计划，紧随其后，本周碧桂园、龙湖、美的、新城和旭辉共5家民营房企都计划以引入信用保护工具的方式进行债券发行融资。今年以来，一方面城投债融资政策始终趋紧，未见放松迹象，另一方面，证监会、沪深交易所等监管机构频繁表态鼓励民企融资。监管一系列表态和政策措施都旨在引导民营企业重回债券市场，未来信用债发行市场的结构或逐渐发生调整，未来民营企业、产业企业等主体有望在政策鼓励加持下能够合理地享有债券市场融资功能。因此本文将梳理民企债市场，并重点从担保和信用保护工具两个维度为民企债投资提供分析参考。 ⚫ 受民企违约潮影响，自2018年起民企信用债就一直处于净流出状态，至今存续规模已不足2万亿元。发债民企数量锐减，信用分化下头部民企融资顺畅、金融资源更加集中化，而尾部民企被逐渐出清。AAA级民企发债占比持续快速提升，AA+和AA级民企发债难度显著增大。行业分布方面，房地产是民企信用债融资最为活跃的行业，其次是非银金融、综合和银行；实体企业中商业贸易、交通运输、建筑装饰业存续较多，行业结构分布稳定。具体发债主体层面，存续规模较大的实体企业普遍信用资质良好、信用利差较低，仅少数发生信用风险事件。实体企业中存续债余额排名前50的主体主要分布在通信、汽车、食品饮料、商业贸易和化工等行业；62%的主体为AAA高评级；42%为上市公司；广东和浙江分布较多且存续余额大。 ⚫ 维度一：担保是民企提升信用资质的有效手段，从投资视角看也是择券的良好切入点。专业担保公司中，全国性担保公司和广东地区担保公司是担保民企债的主力，其余地方性担保公司参与较少。我们筛选出担保公司担保的民企债共77只，经整理有12家担保公司为这77只民企债提供担保。全国性担保公司担保的发行人普遍信用良好，仅个别担保债估值较高。广东地区担保公司主要担保本地民企，主体评级集中在AA等低评级，单只债券存续规模小，个别剩余期限长；从估值水平看深担集团最优，深担增信、广东粤财、高新投融担次之，高新投集团担保债普遍估值较高。其余地方性担保公司均担保本地民企，规模较小且估值相对高。 ⚫ 维度二：除传统的担保外，信用保护工具也是重要的增信方式，可以关注“债券+信用保护工具”组合带来的投资机会。2021年开始，银行间市场和交易所市场的信用保护工具都出现放量。目前已发行的信用保护工具中，过半数标的主体中为民企，且多集中于中低评级主体。今年以来监管力提发展融资支持工具，以市场化方式增信支持民营企业融资，信用保护工具是重要抓手，预计其发行规模将迎来放量，保护机制也将愈加完善成熟，因此可以关注“债券+信用保护工具”组合带来的投资机会，特别是政策鼓励初期的支持力度或更大。但需要关注信用保护工具的创设本质上不影响发债主体本身信用品质，不等同于主体违约风险为零；信用保护工具创设规模/标的债券规模普遍偏低；发行定价难度大，可能定价不合理等问题。 ⚫ 信用债回顾：上周信用债发行规模有所回升但最终依旧净融出约348亿元，延续净融出趋势，AAA级中票发行成本大幅下行。各等级中票收益率均小幅下行，信用利差普遍收窄，中长久期收窄较多。龙光、融创、金科、中南建设等房企的多只存续债继续折价成交，整体折价成交债券数量和幅度相比此前有所上升。 ⚫ 可转债回顾：上周主要指数收涨，转债指数跟涨，行业方面，煤炭、电力设备、有色金属涨幅居前，医药生物行业领跌。转债方面，上周市场延续高成交额，上市新券显著增多且首日定价较高，整体依然高热度。转债平价小幅上行，溢价率被动回落，指数最终小涨。转债高估值短期无需担忧，可适当逢低布局，深挖个券。 风险提示 政策变化超预期；信用风险暴露超预期；权益市场走势不及预期，转债投资热度下降；数据资料统计可能存在遗误 报告发布日期 2022年05月22日 齐晟 qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 王师可 wangshike@orientsec.com.cn 股份行利差下行，并表型ABN成交提升：4月小品种月报 2022-05-11 探索租赁行业之商租 2022-05-06 重温城投政策周期与演变脉络 2022-04-28 再迎政策支持，两维度把握民企债 固定收益 | 专题报告 —— 再迎政策支持，两维度把握民企债 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1民企债再迎政策支持，两维度把握投资机遇 ................................................ 5 1.1民企债市场概貌 ............................................................................................................ 6 1.2主要发债民企一览 ........................................................................................................ 8 1.3担保民企债的投资机会 ............................................................................................... 10 1.4“债券+信用保护工具”组合下的投资机会 ...................................................................... 15 2信用债回顾：一级持续净融出，收益率小幅下行 ....................................... 20 2.1负面信息监测 ............................................................................................................. 20 2.2一级发行：持续净融出，AAA级中票发行成本大幅下行 ............................................ 21 2.3二级成交：收益率小幅下行，中长久期信用利差继续收窄 .......................................... 22 3可转债回顾：主要股指收涨，转债指数小幅跟涨 ....................................... 25 3.1市场整体表现：主要股指上涨，转债行情依旧火热 .................................................... 25 3.2经济底逐渐清晰，政策开始发力 ................................................................................. 26 风险提示 ...................................................................................................... 28 dV9ZnW6VqRmNbRaO8OpNmMmOpNlOoOqNeRpNtQ8OoOxPMYoOqRNZrQpR 固定收益 | 专题报告 —— 再迎政策支持，两维度把握民企债 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图1：今年以来，监管频繁表态鼓励民企融资，发展民营企业债券融资支持工具 ......................... 5 图2：民企信用债新发持续低迷（单位：亿元） ........................................................................... 6 图3： 民企信用债余额占比下降（单位：亿元） .......................................................................... 6 图4：发债民企数量自2017年起逐渐减少（单位：家） ............................................................. 6 图5：民企信用债发行向头部企业集中（单位：亿元） ................................................................ 6 图6：低等级民企主体逐渐被挤出信用债市场 .............................................................................. 7 图7：民企上市公司信用债发行占比提升（单位：亿元） ............................................................ 7 图8：公募发行占比提升（单位：亿元） ..................................................................................... 7 图9：超短融、公司债和中票为主要发行品种 .............................................................................. 7 图10：民企债行业分布情况（最新存续债余额） ......................................................................... 8 图11：实体企业中商贸、交运、建筑业存续占比较高（最新存续债余额） .................................. 8 图12：实体企业中存续债余额排名前50的主体 .......................................................................... 9 图13：担保债占比企稳，占比约9%（单位：亿元） ................................................................. 10 图14：专业担保公司担保占比有小幅提升（单位：亿元） ........................................................ 10 图15：各存续规模、各评级发行人选择担保与否情况 ................................................................ 11 图16：历年担保民企债评级分布情况（单位：亿元） ................................................................ 11 图17：担保公司担保民企债占比变化 ......................................................................................... 12