策略专题报告：基于库存周期对大类资产配置的分析

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 策略研究 证券研究报告 策略专题 2019年06月11日 [Table_Author] 证券分析师 陆兴元 资格编号：S0120518020001 电话：021-68761616 邮箱：lu_xy@tebon.com.cn [Table_Contact] 联系人 蔡一炜 电话：021-68761616 邮箱：caiyw@tebon.com.cn [Table_DocReport] 相关研究 [Table_Title] 基于库存周期对大类资产配置的分析 ——策略专题报告 [Table_Summary] 摘要： ⚫ 2000年以来共经历4轮库存周期。库存周期被划分为被动去库存，主动补库存，被动补库存和主动去库存四个阶段。2000年至今，共经历了4轮完整的库存周期，自2006年开启的第5轮库存周期经历了2年多的补库阶段后，于2018年9月份进入去库存阶段。 ⚫ 主动去库阶段，长端利率债收益率倾向下行。历史来看，主动去库阶段，大类资产走势唯一的共性就是长端利率债收益是下行的，商品来看4轮周期中3次是下跌，权益没有规律性。被动去库阶段，大类资产走势没有共性，都是震荡行情。结合4月份工业企业产成品库存及利润增速来看，主动去库阶段疑似进入被动去库存阶段，但是我们要看到近2个月的数据扰动是比较大的，当后续融资环境回归正常，财政政策趋于平静，企业有可能又会继续“主动去库存”。 ⚫ 对于企业产成品库存和工业企业利润，我们也能从一些领先指标中得到一些线索。PMI原材料库存大约领先产成品库存7个月，M1大约领先产成品库存12个月，M1领先工业企业利润3-7个月。从领先指标来看，产成品库存和工业企业利润未来1-2个季度内大概率维持底部震荡的态势，那么库存周期来看不具备明显的进入被动去库存的特征。 ⚫ 当前在主动去库与被动去库之间切换，转债具备较好的投资价值。大类资产来看的话，这个阶段权益和利率债都不具备趋势行情，高等级信用利差又维持在低位，受到利率债波动的影响加大，中低评级信用债有足够票息保护，同时杠杆资金成本较低，套息空间较大。但是我们需要看到的是，库存快速去化的阶段已经过去，库存周期本身是滞后于经济周期的，权益市场又是领先于经济周期的，在确认进入到被动去库存阶段，权益与债券的性价比天平往往就开始向权益市场倾斜，而这个阶段，可转债往往具备较好的投资价值，由于债底的保护下跌幅度有限，而股性相当于附送了一个看涨期权。如果观察到领先指标进一步趋好，库存底部出现，权益市场的配置比例就要相应的提高。 ⚫ 风险提示：经济加速下行，政策不达预期。 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Page] 策略研究•策略专题 目 录 1. 库存周期的划分 .......................................................................................................... 4 2. 2000年以来的库存周期 ............................................................................................. 4 3. 库存及需求未来的变化 ............................................................................................... 6 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Page] 策略研究•策略专题 图表目录 图1 需求与库存的关系 ..................................................................................................... 4 图2 工业企业1库存与利润增速 ....................................................................................... 4 图3 主动去库存阶段大类资产表现 ................................................................................... 5 图4主动去库存阶段大类资产表现 .................................................................................... 5 图5 PMI原材料库存与产成品库存 .................................................................................... 6 图6 M1与产成品库存........................................................................................................ 6 图7 M1与工业企业利润 .................................................................................................... 7 表1 2000年以来库存周期变化 .......................................................................................... 5 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Page] 策略研究•策略专题 1. 库存周期的划分 库存周期又称基钦周期，是1923年英国经济学家基钦发现的一个经验规律，其基本驱动是厂商根据需求状况调整自己的存货的，从而带来库存周期性的变动，其基本特征是3-4年。周期天王周金涛是因为对康波周期的研究而出名，但是康波周期太过于宏大和虚幻，长周期的把握也非常难，对于投资端来说，库存周期的意义更大一点。本文就从库存周期的角度对大类资产配置做出分析。 通常来讲，库存周期被划分为被动去库存，主动补库存，被动补库存和主动去库存四个阶段。 被动去库存：需求上升、库存下降。需求回升，经济开始边际转暖，企业库存来不及反应，随销售增加而被动下降。 主动补库存：需求上升、库存上升。需求回升，经济开始明显转暖，企业预期开始积极，主动去增加库存。 被动补库存：需求下降、库存上升。需求已开始下降，经济开始边际变差，企业还来不及收缩生产，销售下滑导致库存被动增加。 主动去库存：需求下降、库存下降。需求已确认下降，经济明显变差，企业预期消极，主动削减库存。 图1 需求与库存的关系 资料来源：德邦研究 2. 2000年以来的库存周期 图2 工业企业1库存与利润增速 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Page] 策略研究•策略专题 资料来源：德邦研究，WIND 以“工业企业产成品库存”和“工业企业利润增速”来衡量库存和需求的指标，自2000年以来库存周期的变化如下： 表1 2000年以来库存周期变化 周期 时长（月） 主动/被动补库周期 时长（月） 主动/被动去库周期 时长（月） 2000.5-2002.10 30 2001.7-2002.2 8 2000.5-2001.6 14 2002.3-2002.10 8 2002.11-2006.5 43 2002.11-2003.2 4 2005.1-2005.5 5 2003.3-2004.12 22 2005.6-2006.5 12 2006.6-2009.8 39 2006.6-2007.2 9 2008.9-2009.2 6 2007.3-2008.8 18 2009.3-2009.8 6 2009.9-2013.8 48 2009.9-2010.2 5 2011.11-2012.8 10 2010.3-2011.10 21 2012.9-2013.8 12 2013.9-2016.6 34 2013.9-2013.10 2 2014.9-2015.2 6 2013.11-2014.8 10 2015.3-2016.6 16 2016.7-？ 2016.7-2017.3 9 2018.9-2019.2 6 2017.4-2018.8 17 2019.3-？ 资料来源：德邦研究，WIND 2000年至今，共经历了4轮完整的库存周期，自2006年开启的第5轮库存周期经历了2年多的补库阶段后，于2018年9月份进入去库存阶段。 图3 主动去库存阶段大类资产表现 资料来源：德邦研究，WIND 图4主动去库存阶段大类资产表现 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Page] 策略研究•策略专题 资料来源：德邦研究，WIND 历史来看，主动去库阶段，大类资产走势唯一的共性就是长端利率债收益是下行的，商品来看4轮周期中3次是下跌，权益没有规律性。被动去库阶段，大类资产走势没有共性，都是震荡行情。 结合4月份工业企业产成品库存及利润增速来看，主动去库阶段疑似进入被动去库存阶段，但是我们要看到近2个月的数据扰动是比较大的，一方面是因为一季度天量信贷、地方债发行前移及财政支出加大，融资环境较为宽松，基建和地产增速回暖带动了建筑业链条的回升，另一方面是因为增值税税率下调影响，很多工业产品需求在3月份提前释放，有点类似于注射“兴奋剂”后的反应。4月19日的政治局会议重提“房住不炒”，叠加苏州园区地王事件，整体地产调控又开始边际收紧，当后续融资环境回归正常，财政政策趋于平静，企业有可能又会继续“主动去库存”。 3. 库存及需求未来的变化 对于企业产成品库存和工业企业利润，我们也能从一些领先指标中得到一些线索。 （1）PMI原材料库存大约领先产成品库存7个月，M1大约领先产成品库存12个月。 图5 PMI原