资产配置策略专题报告：不一样的库存周期：重新把握今年股债配置节奏

1301702102501141161181202022/042022/072022/102023/01十年国债期货指数沪深300股指期货指数，右轴商品指数，右轴 资产配置研究团队 研究员： 姜婧 021-60812990 从业资格号：F3018552 投资咨询号：Z0013315 2023-03-10 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 中信期货研究|资产配置策略专题报告 不一样的库存周期：重新把握今年股债配置节奏 摘要： 本文尝试重构了库存和盈利之间的关系，得出结论我们只需要关注去库/补库的方向，因为库存周期的本质就是盈利预期，去库代表盈利预期上行，补库代表盈利预期下行。同时，在股票市场偏重交易盈利预期、债市中枢没有大幅上行的情况下，库存周期是股票和债券非常有效的择时信号。具体来看，盈利和库存呈现以下关系： 1） 盈利空间上行/下行领先库存增速下行/上行，数据上来看，领先约2个月。 2） 库存增速下行/上行领先盈利总额增速上行/下行，数据上来看，领先约6个月。 根据上述结论，我们判断2023年去库周期或将持续至三季度，三季度前实际盈利增速上行拐点确认后是股票确定性较强的配置窗口，四季度进入补库周期后债券预计将迎来潜在的配置窗口。以上结论具体逻辑如下： 1）根据景气度领先性和历史平均去库周期持续时间，2023年去库将持续至三季度。 2）疫情因素消散后，短期股票市场交易逻辑从盈利实现转向盈利预期，但中长期海内外利空因素仍存压制，交易逻辑完全转向盈利预期存疑。但二、三季度大概率迎来盈利预期和盈利实现共振向上情况，因此盈利实现拐点将是配置股票的确定性信号。 3）从通胀、资金面、汇率的角度来看，利率中枢大幅上下行均有限制因素，目前债市大概率仍为震荡走势，因此若四季度进入补库周期，那么债券将进入配置窗口。 风险点：去库周期提前结束；黑天鹅事件导致库存周期信号失效；政策利率抬升。本文解释了为何传统的以存货和营收为体系的库存周期的股债择时策略表现较差，并重构了库存和盈利之间的关系，得出结论库存周期本质就是盈利预期。在股票市场偏重交易盈利预期、债市中枢没有大幅上行的情况下，库存周期是股票和债券非常有效的择时信号，同时结合当前宏观环境，给出2023年股债配置节奏建议。 报告要点 中信期货资产配置策略专题报告 2 / 12 目录 摘要： ..................................................................................... 1 一、 库存周期本质上是盈利预期的体现 ........................................................ 3 (一) 盈利空间周期领先库存周期................................................................................................................... 4 (二) 库存周期领先盈利实现周期................................................................................................................... 5 (三) 库存周期决定盈利预期........................................................................................................................... 5 二、 库存周期股债择时策略 .................................................................. 6 (一) 库存股票策略：整体稳健，23年关注交易逻辑是否转向盈利预期 .................................................. 6 (二) 库存债券策略：整体尚可，但无法提示中枢变化风险 ....................................................................... 8 三、 2023年库存周期对股债配置有何启发？ ................................................... 9 (一) 2023年去库或将延续至三季度 ............................................................................................................. 9 (二) 2023年股票转向盈利预期存疑，盈利实现出现拐点为确定性信号 ................................................ 10 (三) 2023年利率中枢难大幅上行，四季度进入补库周期存债券配置机会 ............................................ 11 免责声明 .................................................................................. 12 图目录 图表 1：以营收或盈利为辅助指标的库存周期权益策略 ........................................................................................ 3 图表 2：以营收或盈利为辅助指标的库存周期债券策略 ........................................................................................ 3 图表 3：制造业企业主导工业企业库存 .................................................................................................................... 4 图表 4：盈利空间领先库存周期约2个月 ................................................................................................................ 4 图表 5：库存周期领先盈利实现周期约6个月 ........................................................................................................ 5 图表 6：外部冲击下2020年库存和盈利呈现强当期相关性 .................................................................................. 5 图表 7：库存周期体现盈利预期 ............................................................................................................................... 6 图表 8：库存和盈利周期信号是较好的宏观择时信号 ............................................................................................ 6 图表 9：库存周期对成长风格指数的择时效果较好 ................................................................................................ 6 图表 10：2020年3月至2022年11月期间，市场交易逻辑偏重于盈利实现而非盈利预期 ............................. 7 图表 11：制造业企业产成品存货同比增速拆分 ...................................................................................................... 8 图表 12：制造业在沪深300指数中的比重越来越高 .............................................................................................. 8 图表 13：化工和汽车制造2022年补库，但指数权重上升 .................................................................................... 8 图表 14：库存信号在流动性收紧期间失效 .............................................................................................................. 9 图表 15：库存信号对信用债和中票的择时效果较为稳健 ...................................................................................... 9 图表 16：费城半导体指数领先国内库存周期约3个季度 .................................................................................... 10 图表 17：经济景气度周期领先国内库存周期约3个季度 .................................................................................... 10 图表 18：2020-2022年股票牛市主要由盈利实现驱动 ......................................................................................... 10 图表 19：盈利实现增速即将进入上行区间 ............................................................................................................ 10 图表 20：2023通胀大幅上行的压力较小 .....................................................