资产配置策略专题报告：不一样的库存周期：重新把握今年股债配置节奏

中信期货研究|资产配置策略专题报告 不一样的库存周期：重新把握今年股债配置节奏 2023-03-10 投资咨询业务资格： 报告要点 证监许可【2012】669号 摘要： 本文解释了为何传统的以存货和营收为体系的库存周期的股债择时策略表现较差，并重构了库存和盈利之间的关系，得出结论库存周期本质就是盈利预期。在股票市场偏重交易盈利预期、债市中枢没有大幅上行的情况下，库存周期是股票和债券非常有效的择时信号，同时结合当前宏观环境，给出2023年股债配置节奏建议。 120 118 116 114 十年国债期货指数 沪深300股指期货指数，右轴商品指数，右轴 250 210 170 130 本文尝试重构了库存和盈利之间的关系，得出结论我们只需要关注去库/补库的方向，因为库存周期的本质就是盈利预期，去库代表盈利预期上行，补库代表盈利预期下行。同时，在股票市场偏重交易盈利预期、债市中枢没有大幅上行的情况下，库存周期是股票和债券非常有效的择时信号。具体来看，盈利和库存呈现以下关系： 1）盈利空间上行/下行领先库存增速下行/上行，数据上来看，领先约2个月。 2）库存增速下行/上行领先盈利总额增速上行/下行，数据上来看，领先约6个月。 根据上述结论，我们判断2023年去库周期或将持续至三季度，三季度前实际盈利增速上行拐点确认后是股票确定性较强的配置窗口，四季度进入补库周期后债券预计将迎来潜在的配置窗口。以上结论具体逻辑如下： 1）根据景气度领先性和历史平均去库周期持续时间，2023年去库将持续至三季度。 2）疫情因素消散后，短期股票市场交易逻辑从盈利实现转向盈利预期，但中长期海内外利空因素仍存压制，交易逻辑完全转向盈利预期存疑。但二、三季度大概率迎来盈利预期和盈利实现共振向上情况，因此盈利实现拐点将是配置股票的确定性信号。 3）从通胀、资金面、汇率的角度来看，利率中枢大幅上下行均有限制因素，目前债市大概率仍为震荡走势，因此若四季度进入补库周期，那么债券将进入配置窗口。 风险点：去库周期提前结束；黑天鹅事件导致库存周期信号失效；政策利率抬升。 2022/042022/072022/102023/01 资产配置研究团队 研究员：姜婧 021-60812990 从业资格号：F3018552投资咨询号：Z0013315 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 目录 摘要：1 一、库存周期本质上是盈利预期的体现3 (一)盈利空间周期领先库存周期4 (二)库存周期领先盈利实现周期5 (三)库存周期决定盈利预期5 二、库存周期股债择时策略6 (一)库存股票策略：整体稳健，23年关注交易逻辑是否转向盈利预期6 (二)库存债券策略：整体尚可，但无法提示中枢变化风险8 三、2023年库存周期对股债配置有何启发？9 (一)2023年去库或将延续至三季度9 (二)2023年股票转向盈利预期存疑，盈利实现出现拐点为确定性信号10 (三)2023年利率中枢难大幅上行，四季度进入补库周期存债券配置机会11 免责声明12 图目录 图表1：以营收或盈利为辅助指标的库存周期权益策略3 图表2：以营收或盈利为辅助指标的库存周期债券策略3 图表3：制造业企业主导工业企业库存4 图表4：盈利空间领先库存周期约2个月4 图表5：库存周期领先盈利实现周期约6个月5 图表6：外部冲击下2020年库存和盈利呈现强当期相关性5 图表7：库存周期体现盈利预期6 图表8：库存和盈利周期信号是较好的宏观择时信号6 图表9：库存周期对成长风格指数的择时效果较好6 图表10：2020年3月至2022年11月期间，市场交易逻辑偏重于盈利实现而非盈利预期7 图表11：制造业企业产成品存货同比增速拆分8 图表12：制造业在沪深300指数中的比重越来越高8 图表13：化工和汽车制造2022年补库，但指数权重上升8 图表14：库存信号在流动性收紧期间失效9 图表15：库存信号对信用债和中票的择时效果较为稳健9 图表16：费城半导体指数领先国内库存周期约3个季度10 图表17：经济景气度周期领先国内库存周期约3个季度10 图表18：2020-2022年股票牛市主要由盈利实现驱动10 图表19：盈利实现增速即将进入上行区间10 图表20：2023通胀大幅上行的压力较小11 图表21：四季度进入补库存周期后是潜在债券配置窗口11 在我们之前提出的晴雨表择时策略框架中，以存货和营收为体系所构建的库存周期的股债择时策略表现均一般。我们认为主要问题在于市场对营收或盈利与库存之间的关系存在误解。因此，本文尝试重构库存和盈利之间的关系，得出结论库存周期的本质就是盈利预期，并发现在股票市场偏重交易盈利预期、债市中枢没有大幅上行的情况下，库存周期是股票和债券非常有效的择时信号。 一、库存周期本质上是盈利预期的体现 在深入剖析库存周期之前，我们认为有必要去解释一下为什么当前以营收或利润为辅助指标的库存周期存在一些问题。从目前市场对库存周期的主流理解上来看，通过工业企业产成品库存和营收/利润总额增速的结合，可以将库存周期划分为“主动去库、被动去库、主动补库、被动补库”四个周期，且认为营收或盈利总额是库存的领先指标。我们对这个划分方法的合理性暂且按下不表，先去看一看其对实际投资是否有指导意义。结果并不乐观，在之前的一篇宏观周期策略研究中（《多维宏观周期下的股债策略》），我们就发现以这种库存周期的划分方式，对股票和债券投资的实际指导意义相对其他周期是较差的。 图表1：以营收或盈利为辅助指标的库存周期权益策略图表2：以营收或盈利为辅助指标的库存周期债券策略 WIND全A 货币企业信用通胀周期 库存周期 经济景气度周期 库存周期策略表现较差 中证全债(净) 货币企业信用通胀周期 库存周期 经济景气度周期 库存周期策略表现一般 81.25 61.15 41.05 20.95 0 20092011201320152017201920212023 0.85 20092011201320152017201920212023 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 那么问题究竟出在哪里？在以营收或盈利（后文统一使用盈利以便表达）增速为辅助指标的库存周期中，最核心的假设有两个：一是将盈利增速作为需求的判断，也即盈利增速上行反映需求上行；二是将当前的盈利增速作为库存的领先指标，并认为由于企业实际补/去库节奏落后于以盈利为代表的需求节奏，从而形成“主动去库、被动去库、主动补库、被动补库”四个周期。 但问题恰恰出现在这两个核心假设之上：一是盈利不完全反映需求，需求一般而言更多是从量的角度出发，而盈利的实现还需要考虑价格因素，比如当需求量上行但价格下行时，盈利存在下行的可能，进而导致需求和盈利出现反向；二是当前盈利增速并不是库存的领先指标：从方向上来讲，二者甚至都不应该是正相关关系，同向的领先性本就无从谈起。从会计上来看，2007年将存货计价准则统一改为先进先出后，存货更接近于历史平均成本的概念。因此，存货增速下行反映的是历史平均成本的下降，在销售利润端应该呈现上行趋势。但是，这种负相关性也并非马上就会体现，库存周期实际上应该反向领先于盈 利周期。这一现象背后的原因还是在于库存的成本属性，当生产较快但需求偏弱、库存不断积累时，企业销售成本虽然上行，但销售利润的压缩需要时间，并不会一蹴而就，因此反映在数据上，就是利润总额增速的下行滞后与库存的上行；反之，而当需求改善、库存去化，利润回暖也会滞后于库存的下行。 以上的理论演绎是否有实际数据支撑？答案是有且很强，主要有以下三点： 1）盈利空间上行/下行领先库存增速下行/上行，领先约2个月。 2）库存增速下行/上行领先盈利总额增速上行/下行，领先约6个月。 3）库存周期体现盈利预期，进而对资产配置产生指导作用。 为方便表述，后文所定义的库存周期仅表示库存增速自身的上行/下行周期。 (一)盈利空间周期领先库存周期 盈利空间领先库存周期背后的原因则在于企业天然的逐利属性。实际上，企业到底是选择补库还是去库，客观的供需情况当然不可忽视，但是还要取决于企业自身调整库存的意愿，而这种意愿则与企业对未来盈利空间的预期是息息相关的。比如虽然供给严重过剩，但只要盈利还有上涨空间，企业仍有可能加速去库、提高向下游供给的节奏以尽快实现利润。当然这种供需结构和盈利空间大幅偏离的情况发生的概率较小，一般来讲，盈利空间的变化往往已经反映了供需两侧的博弈情况。所以，当供大于求，企业盈利空间下行，那么企业持货待售并减少实际供给来挺价的动力较强，向下游销售的动力较弱，导致存在累库的倾向；而当供弱于求，企业盈利空间上行，那么企业加快销售实现利润的动力较足，存在去库倾向。从数据上来看，盈利空间领先库存周期约2月。 我们以PPI和PPIRM的差值代表盈利空间，根本原因在于国内库存周期主要是制造业企业库存周期。通过对工业企业产成品存货同比增速的拆解与重新拟合，我们发现制造业企业库存走势与工业企业库存走势高度一致，因此可以确定我国工业企业库存主要由制造业企业库存构成，故而PPI和PPIRM差值所代表的上下游价差更能表现企业的盈利空间。 图表3：制造业企业主导工业企业库存图表4：盈利空间领先库存周期约2个月 4530 工业企业产成品库存同比，实际值，% 工业企业制造业产成品库存同比，拟合，% 工业企业采矿业产成品库存同比，拟合，% 3020 1510 00 工业企业:产成品存货:同比，% 盈利空间(PPI同比-PPIRM同比)，2月前数据，右轴逆序，% -8 -5 -2 1 -15 20002003200620092012201520182021 -10 4 20022005200820112014201720202023 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 (二)库存周期领先盈利实现周期 从盈利空间和库存周期的关系上来看，虽然盈利空间略领先于库存周期，但整体二者变化的趋势是一致的（反向趋势）。换而言之，去库时候往往伴随盈利空间上行、供需格局改善，补库时往往伴随盈利空间下行、供需格局变弱。更简化一点，如果我们在这里把库存视作数量指标，把盈利空间视作价格指标，那么去库时对销售而言就是量价齐升，而补库时对销售而言就是量价齐跌。因此去库将意味着后续实际盈利的上行，补库则意味着后续实际盈利的下行。而库存和价格变化需要时间进行演绎，进而导致盈利实现周期滞后于库存周期。 不过这种关系在2020年2月至2020年9月间明显失效，这一阶段最大的特征在于受到强外部冲击后，库存变化和盈利实现之间的时滞性被瞬间抹去。我们看到在2020年2月至2020年9月间，利润总额和当期库存的变化存在强负相关性。这一现象其实并不难理解，在正常情况下，库存和利润增速之间存在时滞是因为量价的变化需要过程，而在2020年2月至3月之间，由于疫情的意外爆发，销售端在极短的时间内就出现了下滑；同样的逻辑，2020年3月之后，随着国内经济以及出口的强势复苏，以往销售端的上行过程被快速压缩，进而导致了库存和利润之间形成当期的强负相关性。而随着外部冲击影响逐渐消散，经济活动逐渐回归内生驱动的逻辑后，库存对盈利的领先性又逐渐显现。 图表5：库存周期领先盈利实现周期约6个月图表6：外部冲击下2020年库存和盈利呈现强当期相关性 工业企业:产成品存货:同比:6月前数据，% 工业企业:利润总额:累