仿创结合+制剂出口奠基础，创新药龙头拔锚启航开新章

恒瑞医药（600276） 证券研究报告·公司研究·化学制药 1 / 50 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 仿创结合+制剂出口奠基础，创新药龙头拔锚启航开新章 买入（维持） 盈利预测预估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 17,418 22,335 27,593 34,198 同比（%） 25.9% 28.2% 23.5% 23.9% 归母净利润（百万元） 4,066 5,230 6,577 8,265 同比（%） 26.4% 28.6% 25.8% 25.7% 每股收益（元/股） 0.92 1.18 1.49 1.87 P/E（倍） 68.02 52.87 42.05 33.46 投资要点  主营业务肿瘤、麻醉、造影剂三翼齐飞，分线销售改革提升营销效率：肿瘤线（+29%）、麻醉线（+29%）、造影剂（+23%）2018年仍然维持高速增长，公司新获批品种吡咯替尼、硫培非格司亭（19K）、白蛋白紫杉醇等有望迅速放量，成为公司的重要弹性来源。2018年公司开始建立产品线事业部制，在公司层面成立肿瘤事业部、影像事业部、综合产品事业部，推进分线销售改革，转变营销模式，有望提升公司营销效率，为创新药上市以及老品种市场维护奠定基础。  持续投入研发酝酿丰富产品线，PD-1领衔亟待快速增长：公司2018年研发费用达26.70亿元（+51.8%），研发费用率达15.33%，研发人员3116人（+44%），均位列行业前茅，目前共有56个创新药正在临床开发。卡瑞丽珠单抗有望今年获批上市，其联合阿帕替尼一线治疗肝细胞癌的国际多中心III期临床试验与FDA进行沟通，有望在欧美和中国同步开展，联用前景良好。结合公司研发、生产以及市场推广优势，我们认为卡瑞丽珠有望在国内超过700亿空间的PD-1市场获得较大市场份额。  积极拓展海外市场，加强国际化战略布局：公司环磷酰胺、苯磺酸阿曲库铵、多西他赛等13个品种获得美国FDA的ANDA批文， 2018年公司SHR0302片等三款创新药获批海外临床，磺达肝癸钠、塞替派注射液在美国获批，地氟烷溶液剂在美国和欧盟获批，公司海外品种协同效应强。2018年海外销售规模为6.51亿元，随着公司获批产品增多，海外增长的弹性将获得不断提升，逐步成为公司未来的发展方向。  盈利预测与投资评级：我们预计公司2019-2021年营业收入为223.35、275.93 、341.98亿元，归母净利润为52.30亿元、65.77亿元、82.65亿元，同比增长28.6%、25.8%、25.7%，对应PE为53X/42X/33X。吡咯替尼、紫杉醇白蛋白等重磅产品上市为带来销售增长，丰富的研发管线为公司未来发展提供持续推动力，我们维持“买入”评级。  风险提示：公司药品招标低于预期；研发管线进度低于预期；仿制药价格低于预期。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 62.52 一年最低/最高价 41.36/69.20 市净率(倍) 13.54 流通A股市值(百万元) 275332.77 基础数据 每股净资产(元) 4.62 资产负债率(%) 11.59 总股本(百万股) 4423.03 流通A股(百万股) 4403.92 [Table_Report] 相关研究 1、《恒瑞医药（600276）：收入端增长加速，研发力度加大，符合预期》2019-04-18 2、《恒瑞医药（600276）：肿瘤线表现亮眼，研发投入继续加大，步入创新战略收获期》2019-02-18 3、《恒瑞医药（600276）：公司业绩加速增长，重磅产品陆续获批，创新药步入收获期》2018-10-26 [Table_Author] 2019年05月29日 证券分析师 全铭 执业证号：S0600517010002 021-60199793 quanm@dwzq.com.cn 证券分析师 焦德智 执业证号：S0600516120001 021-60199793 jiaodzh@dwzq.com.cn 研究助理 许汪洋 021-60199793 xuwy@dwzq.com.cn -42%-33%-25%-17%-8%0%8%17%2018-052018-092019-01恒瑞医药 沪深300 2 / 50 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 内容目录 1. 论恒瑞医药的投资价值 .................................................................................................................. 5 1.1. 肿瘤、麻醉、造影剂三大业务板块后劲足 ........................................................................ 5 1.2. 公司经营稳健高效，坚持药品创新+制剂出口 .................................................................. 5 2. 公司主营业务结构：抗肿瘤为核心，从仿制药转型创新药。 .................................................. 7 2.1. 公司概况 ................................................................................................................................ 7 2.2. 公司股权结构（截止2019Q1） .......................................................................................... 7 2.3. 公司主营产品线：肿瘤线、麻醉线、造影线 .................................................................... 8 2.4. 公司盈利能力 ........................................................................................................................ 9 3. 主营业务稳健发展，肿瘤、麻醉、造影剂三翼齐飞 ................................................................. 11 3.1. 肿瘤线：向创新型迈进的核心业务 ................................................................................... 11 3.2. 麻醉线：行业壁垒高，公司科室药品联动强 .................................................................. 15 3.3. 造影剂：与机遇一同成长的中坚力量 .............................................................................. 19 4. 仿创结合打造国内药企龙头，药品创新+制剂出口双管齐下 .................................................. 22 4.1. 恒瑞发展四大阶段——仿制药向创新药逐步过渡 .......................................................... 22 4.2. 仿制药降价趋势确立，公司老品种提供稳健现金流 ...................................................... 23 4.3. 大力投入创新研发，研发效率行业领先 .......................................................................... 27 4.4. 公司维持稳健发展风格，经营效率高 .............................................................................. 28 4.5. 深耕肿瘤等科室，市场推广基础扎实 .............................................................................. 30 4.6. 积极拓展海外市场，加强国际化战略布局 ...................................................................... 30 5. 持续投入酝酿丰富产品线，PD-1领衔亟待快速增长 .............................................................. 33 5.1. 坚持高比例研发投入，生物类似药成焦点 ...................................................................... 33 5.2. 重磅药PD-1市场空间广阔，公司优先审评跻身国内第一集团 .................................... 36 6. 盈利预测与投资评级 .................................................................................................................... 47 7. 风险提示 ........................................................................................................................................ 48 3 / 50 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 图表目录 图1：公司发展大事件 ........................................................................................................................ 7 图2：公司股权结构 ............................................................................................................................ 7 图3：2018年公司各个业务占比 ....................................................................................................... 8 图4：公司主要产品线和主营产品 ....................................................