2019年5月20日债券周评：货币政策预计保持稳健，债券短期交易性机会小

HeaderTable_User 1565635287 1664860928 1727329392 1722986341 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业code HeaderTable_Excel HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专题报告 【固定收益·证券研究报告】 Table_Title 货币政策预计保持稳健，债券短期交易性机会小 ——2019年5月20日债券周评 Table_Summary 研究结论  央行2019年一季度货币政策执行报告发布，从报告情况来看，我们认为之后国内货币政策总体维持稳健，大幅宽松概率低，货币政策预计以结构性调节为主。报告中有以下几点值得关注：  1. 中国经济保持平稳发展的有利因素较多，但是经济运行仍存在一些深层次问题和突出矛盾。2.货币政策预计保持稳健，大幅宽松概率低。3. 稳健的货币政策有助于为结构性去杠杆提供适宜的宏观经济和货币金融环境。4.强调用好结构性货币政策工具，加大对民营、小微企业和“三农”等领域支持力度。  综上来看，货币政策预计将保持稳健，在不搞“大水漫灌”的基础上保持流动性合理充裕，央行将根据经济增长和价格形势变化及时预调微调，更多运用结构性的货币政策工具将流动性传导至小微和民营等实体经济中去。  此外，近期人民币兑美元和一揽子货币有一定贬值，短期对货币政策存在一定掣肘，短期内进一步大幅宽松概率低。短期来看，债市建议阶段性谨慎一些。  2019年4月，规模以上工业增加值同比实际增长5.4%，低于前值8.5%。  19年前四个月，全国固定资产投资同比增长6.1%，高于前三个月的累计增速6.3%。制造业投资增速继续下滑，基建增速与前三个月持平，房地产投资增速继续回升。  前四个月社会消费品零售总额增长8.0%，比1-3月放缓0.3个百分点，其中，4月份社会消费品零售总额30586亿元，同比名义增长7.2%。  近期股债均可能面临一定的压力，转债短期难有比较明显的赚钱效应。历史上，如果“股债双杀”，转债表现较差。但是，当转债估值偏低时，即使下跌，调整幅度也比较有限。  目前转债的总体估值处于历史偏低水平，下行风险可控。截止2019年3月29日，转债和公募EB的平均隐含波动率已上升至24.07%左右，低于历史中位数水平（26.68%）。一方面，转债的隐含波动率偏低，定价比较合理；另一方面，隐含波动率可以反映市场对于未来市场波动率的预期。 风险提示  通胀超预期上行，将影响我们对债市的判断。 Table_ReportDate 报告发布日期 2019年05月18日 Table_Autho r 证券分析师 潘捷 021-63325888-6110 panjie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517060001 Table_Contacter 联系人 王清 021-63325888-6099 wangqing@orientsec.com.cn 陈斐韵 021-63325888-6091 chenfeiyun@orientsec.com.cn 黄海澜 021-63325888-2470 huanghailan@orientsec.com.cn Table_Report 相关报告 信用周期“卷土重来”，固收市场何去何从？ 2019-05-07 4月PMI小幅下滑，利率债存波段性机会 2019-05-05 固定收益 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 货币政策预计保持稳健，债券短期交易性机会小 2 目录 一、货币政策预计保持稳健，短期大幅宽松概率低 ........................................ 3 二、4月经济数据有所回落............................................................................. 6 三、转债市场：短期赚钱效应不强，但下行风险可控 ..................................... 7 四、上周全球市场资产价格表现回顾 .............................................................. 8 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 货币政策预计保持稳健，债券短期交易性机会小 3 一、货币政策预计保持稳健，短期大幅宽松概率低 央行2019年一季度货币政策执行报告（以下简称《报告》）发布，从报告情况来看，我们认为之后国内货币政策总体维持稳健，大幅宽松概率低，货币政策预计以结构性调节为主。报告中有以下几点值得关注： 1. 中国经济保持平稳发展的有利因素较多，但是经济运行仍存在一些深层次问题和突出矛盾。 报告中提到“展望未来一段时期，中国经济保持平稳发展的有利因素较多。全球经济增长面临的下行风险有所增加，但总体仍保持平稳增长。中国发展仍处于并将长期处于重要战略机遇期。三大攻坚战进展良好，供给侧结构性改革不断深化，总供求基本平衡，经济增长保持韧性，改革开放有力推进，就业形势保持稳定,人民生活持续改善，保持了经济持续健康发展和社会大局稳定。积极财政政策和稳健货币政策逐步发力，金融支持实体经济力度稳固，信用收缩明显缓解，大规模减税降费等政策效果逐步显现。” 报告中提到“也要看到，经济运行仍存在一些深层次问题和突出矛盾。从国际环境看，世界经济形势错综复杂，地缘政治风险依然较大外部经济环境总体趋紧。从国内经济形势看，部分传统支柱产业进入调整期，制造业投资和民间投资增长有所放缓，经济增长对房地产和基建投资依赖较高，经济内生增长动力有待进一步增强。这些因素既有周期性的，但更多是结构性、体制性的，必须保持定力、增强耐力，勇于攻坚克难。” 2.货币政策预计保持稳健，大幅宽松概率低。 《报告》提出：“把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，同时保持流动性合理充裕，广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配。推动稳健货币政策、增强微观主体活力和发挥资本市场功能之间形成三角良性循环，促进国民经济整体良性循环。” 3. 稳健的货币政策有助于为结构性去杠杆提供适宜的宏观经济和货币金融环境。 本次报告中新设专栏《结构性去杠杆与稳健的货币政策》。 专栏指出“稳健的货币政策有助于为结构性去杠杆提供适宜的宏观经济和货币金融环境。”，“稳健的货币政策保持松紧适度，有助于把握好处置存量债务和控制新增债务间的平衡，坚持总体稳杠杆和结构性去杠杆的协调有序推进。” 专栏指出“还应看到，深化金融供给侧结构性改革，适当运用结构性货币政策工具，发挥好“精准滴灌”作用，基于市场化原则提高对民营企业、小微企业等国民经济重点领域和薄弱环节的支持，有助于不断优化调整对不同部门、不同主体的金融供给，有保有压、稳妥高效地推进结构性去杠杆。结构性去杠杆过程中，必要的市场出清也能更好释放沉淀资源、提高资金效率，疏通货币政策传导，形成良性循环。” 专栏指出“下一阶段，稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，与结构性去杠杆进程协调推进，平衡好稳增长和防风险之间的关系。” 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 货币政策预计保持稳健，债券短期交易性机会小 4 4.强调用好结构性货币政策工具，加大对民营、小微企业和“三农”等领域支持力度。 报告继续强调“创新和丰富货币政策工具组合，发挥结构性货币政策工具精准滴灌的作用。”，与18年四季度报告表述一致。 本次报告中新设专栏《“三档两优”存款准备金率新框架》，就存款准备金率新框架进行了阐述。 “2019年5月6日，中国人民银行宣布将服务县域的农村商业银行存款准备金率与农村信用社并档，简化准备金率档次，分三次于7月15日实施到位后我国存款准备金制度“三档两优”的新框架将确立。 “三档”是指根据金融机构系统重要性程度、机构性质、服务定位等，将存款准备金率设为三个基准档：第一档是大型银行存款准备金率，目前为13.5%，体现防范系统性风险和维护金融稳定的要求。大型银行包括中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行、中国交通银行和中国邮政储蓄银行6家商业银行。第二档是中型银行存款准备金率，较第一档略低，目前为11.5%，中型银行主要包括股份制商业银行和城市商业银行；第三档是小型银行存款准备金率，目前为8%。小型银行包括农村信用社、农村合作银行、村镇银行和服务县域的农村商业银行。 “两优”是指在三个基准档的基础上还有两项优惠：一是第一档和第二档银行达到普惠金融定向降准政策考核标准的，可享受0.5或1.5个百分点的存款准备金率优惠；二是服务县域的银行达到新增存款一定比例用于当地贷款考核标准的，可享受1个百分点存款准备金率优惠。考虑到服务县域的银行作为普惠金融机构已经享受了低档的存款准备金率，因此不再享受普惠金融定向降准考核的优惠。享受“两优”后，金融机构实际的存款准备金率水平要比基准档更低一些。” 综上来看，货币政策预计将保持稳健，在不搞“大水漫灌”的基础上保持流动性合理充裕，央行将根据经济增长和价格形势变化及时预调微调，更多运用结构性的货币政策工具将流动性传导至小微和民营等实体经济中去。 图1：央行货币政策执行报告的一些表述 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 货币政策预计保持稳健，债券短期交易性机会小 5 数据来源：央行，东方证券研究所 2018Q42019Q1在实施稳健货币政策、增强微观主体活力和发挥好资本市场功能三者之间，形成三角形支撑框架，促进国民经济整体良性循环把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，同时保持流动性合理充裕，广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配。推动稳健货币政策、增强微观主体活力和发挥资本市场功能之间形成三角良性循环，促进国民经济整体良性循环。稳健的货币政策要保持松紧适度，强化逆周期调节，把握好宏观调控的度，在多目标中把握好综合平衡。进一步加强政策协调，疏通货币政策传导渠道，创新货币政策工具和机制，进一步提高金融服务实体经济的能力和意愿。稳健的货币政策要松紧适度，适时适度实施逆周期调节，根据经济增长和价格形势变化及时预调微调，进一步加强政策协调，疏通货币政策传导，创新货币政策工具和机制，进一步降低实体经济尤其是小微企业融资成本,提高金融服务实体经济的能力和意愿。灵活运用多种货币政策工具组合，加强政策协调，平衡好总量和结构之间的关系，发挥“几家抬”的政策合力，从供需两端共同夯实疏通货币政策传导的微观基础，保持货币信贷和社会融资规模合理增长灵活运用多种货币政策工具组合，强化政策协调，适时预调微调。平衡好总量和结构之间的关系，发挥各部门的政策合力，从供需两端共同夯实疏通货币政策传导的微观基础，保持货币信贷和社会融资规模合理增长经济发展面临的国际环境和国内条件都在发生深刻而