2016年6月20日债券周评：交易性机会或是昙花一现

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 潘捷 分析师 SAC执业编号：S1130515040002 (8621)60753923 panj@gjzq.com.cn 王嘉庆 联系人 (8621)60870944 wangjq@gjzq.com.cn 相关报告 《理解两个层次流动性》 《美林时钟让位货币周期》 交易性机会或是昙花一现 ——2016年6月20日债券周评 投资要点 债市展望：上周债券市场在经济数据偏弱，通胀回落，资金面总体宽松的情况下，收益率下行约10BP。市场对于宏观基本面的悲观预期充分释放。 2014年至2015年，债券市场主要赚取货币宽松，基本面回落的制度红利。但是2016年以来，长端利率要获取更多的收益则需要把握预期的变化，赚取预期差变化的钱。 目前来看，市场对于基本面的预期过度悲观。但是我们依然需要提示，基本面很可能没有大家想的那么差。因此，短期来看，长端利率向下的空间已经很小。 首先的投资，下半年投资的核心变量依然是房地产。对房地产投资起决定性作用的变量不是房地产销售，而是房地产销售预期和政策的变化。今年以来，房地产政策总体利好，无论是首套房折扣，租赁市场打开都有利于去化。销售预期方面，根据我们的草根调研情况来看，二线预期没有明显下降。此外，央企不断高价拿地，也说明房地产市场预期没有恶化。 其次是通胀，目前市场普遍认为通胀难以上行。诚然，官方CPI很难大幅抬升，但是PPI大概率会上行。观察历史上CPI和PPI走势背离的那些阶段，我们发现，长端利率基本上都是跟随PPI的走势变化。例如，2003年1月到6月, 2004年1月到4月，2008年4月到9月，2015年1月到11月，都是PPI和CPI走势相背离的时期，最终长端利率都跟随PPI走势而变化。 从理论上看，短端利率主要由公布的CPI数据决定（泰勒规则），而长端利率主要反映通胀预期。在PPI同比抬升，油价同比抬升，房价高位的情况下，通胀预期易上难下，这是制约利率下行的重要因素。 第三，理财规模增速将下行。据普益标准数据统计，5月份，334家银行共发行7352款个人理财产品，产品发行数量较上期减少46款，环比下降4.28%，平均收益率为3.94%，跌破4%。目前支撑理财收益的，主要是资产池当中依然有一些数年前利率高点买入的资产，而新增的资产收益率很难覆盖理财成本，理财等资金规模如果继续保持高速增长，成本倒挂势必导致浮亏增加。一旦“老本”吃光，理财势必面临降成本或者降规模。一旦规模增速下降，信用债等资产发行更加困难，收益率势必上升。 第四，海外因素并不有利债市。美国6月议息会议保持按兵不动，维持利率水平在0.25%-0.5%不变，符合市场预期前瞻指引和耶伦讲话均偏鸽派。经济预期方面，美联储对长期联邦利率预期水平从3月的3.3%下降到3%，且下调了对2016年实际GDP和核心PCE的预期区间，同时上调了对2016年PCE的预期区间。这显示美联储对经济复苏的信心有所下降，但担忧能源价格上涨对通胀抬升。议息会议之后FedWatch联邦利率期货合约显示的加息概率显著下降，截至目前7、9、11和12月的加息概率为12%，22%，24%，46%，显示市场预期年内最多加息一次，且12月加息概率最大。一旦美元上升趋势放缓，大宗商品或将获得喘息。 此外，如果英国不退欧，那么欧元，英镑将再次提振，美元下跌，风险偏好回暖，债市承压。 2016年6月20日 国金债券研究周报 债券分析报告 证券研究报告 债券分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、债券市场展望 ............................................................................................. 4 利率债展望 ..................................................................................................... 4 信用债展望 ..................................................................................................... 6 英国退欧公投事件点评 ................................................................................... 8 二、上周市场回顾 ........................................................................................... 10 资金面回顾 ................................................................................................... 10 利率债回顾 ................................................................................................... 11 汇率市场回顾 ............................................................................................... 11 信用债回顾 ................................................................................................... 12 可转债回顾 ................................................................................................... 14 三、上周债市相关新闻精选 ............................................................................. 15 四、行业数据跟踪 ........................................................................................... 20 4.1 房地产 .................................................................................................... 20 4.2黑色金属与有色金属 .............................................................................. 21 4.3化工行业数据跟踪 .................................................................................. 22 4.4煤炭行业 ................................................................................................. 23 图表目录 图表1：房地产去化周期 ................................................................................... 4 图表2：首套房折扣下降 ................................................................................... 4 图表3：2003年1-6月，收益率跟随PPI下行 ................................................. 5 图表4：2004年1-4月， 收益率跟随PPI上行 ................................................ 5 图表5：2008年4-9月，收益率跟随PPI上行 ................................................. 5 图表6： 2015年1-11月，收益率跟随PPI下行 .............................................. 5 图表7： 美国通胀和就业均大幅下滑，复苏根基不牢 ...................................... 6 图表8：实际GDP和核心PCE的预期均下降 .................................................. 6 图表9：违约发生后，AAA债券信用利差变化 .................................................. 6 图表10：违约发生后，AA+债券信用利差变化 ................................................. 6 图表11：违约发生后，AA债券信用利差变化 .................................................. 7 图表12：违约发生后，AA-债券信用利差变化 .................................................. 7 图表13：违约事件发生后，信用利差上升的频率 ............................................. 7 图表14：发债上市公司2016年中报预计亏损情况 .......................................... 8 图表15：2016年中报预计亏损企业行业分布 .................................................. 8 图表16：英国退欧选票只有“Yes”和“No”选项 ......................................... 9 图表17： 英国退欧导致英镑和欧元大跌 .......................................................... 9 债券分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表18：英国对外贸易依存度长期高于50%以上 .......................................... 10 图表19： 金融业和旅游业对英国GDP贡献巨大 ........................................... 10 图表20：公开市场操作一览............................................................................ 11 图表21：一周资金投放统计（不含国库定存） .............................................. 11 图表22：10年国债和10年国开..................................................................... 11 图表23：国债和国开收益率变动情况 ............................................