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2019年10月28日债券周评:美国“预防式降息”概率大,国内货币政策预计总体稳健

2019-10-26潘捷东方证券市***
2019年10月28日债券周评:美国“预防式降息”概率大,国内货币政策预计总体稳健

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格,据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此,投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突,不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专题报告 【固定收益·证券研究报告】 固定收益 美国“预防式降息”概率大,国内货币政策预计总体稳健 ——2019年10月28日债券周评 研究结论  2019年8月至9月,美联储已两次下调联邦基金目标利率,从2.5%下调至2.0%。通过比较历次美联储降息前的经济运行情况,我们发现,美联储的降息可分为“衰退式”和“预防式”两种。  从历史上看,美国共有三次“预防式降息”的时期,分别为1987年10月至1988年2月,1995年7月至1997年2月,1998年9月至1999年5月。  我们认为,本轮美联储的降息开启更类似于“预防式降息”,美国基本面下滑有限。截至2019年9月,美国失业率仅为3.5%,已经是2000年以来的历史新低;平均时薪增速近3.5%,同样为近年来较高水平。2019年8月美联储开启降息时,鲍威尔在议息会议新闻发布会上表示,“我们认为此举的性质本质上属于周期当中的政策调整,并不是长时间降息周期的开始”。  从以上美国“预防式降息”的历史经验来看,  第一,美国在历次预防式降息后,加息仍将继续。由于美国的预防式降息主要是为预防境外危机对美国本土的负面冲击,而美国自身基本面情况尚可。因此,在外部风险有所缓和后,美国一般选择重新加息。  第二,美国在预防式降息期间,需警惕资产价格泡沫的催生。从历史来看,日本和泰国均是在美国预防式降息阶段采用了宽松的货币政策,随着全球资本的流入,本国股市和房市均大幅增长,催生了资产价格泡沫,而在美国重回加息后,资产价格泡沫破灭,日本和泰国在危机后都陷入了较长时期的衰退。  19年以来美国消费增速小幅回升,制造业投资和地产投资持续放缓。2020年受到其经济中占比超过60%的消费增长放缓,经济增速下行压力或将增加。但长期来看,由于美国人口结构较为健康, 2030年前后美国或将迎来劳动年龄人口增速的持续上行,以往美国劳动年龄人口增速上行时,经济景气度均持续较长时间,利率在几年时间内维持在较高水平。  未来国内货币政策预计仍将维持稳健,适当运用数量型货币政策,预计与积极的财政政策相配合。在货币政策难以大幅宽松的情况下,我们认为短端下行空间有限。  我们认为,2020年我国大概率仍将采取较为积极的财政政策。近期PMI从业人员表现较为一般,劳动力市场景气度与企业利润等相关性较高。工业企业利润方面,2020年工业企业利润走势仍将很大程度上取决于财政政策力度。减税是影响19年工业企业利润的重要变量。根据我们在《工业企业利润累计增速预计四季度拐头向上——2019年7月8日债券周评》一文中所做测算,19年社保费率下调和增值税税率下调预计全年增加工业企业利润约7000亿元左右,大致占到2018年工业企业利润总额(6.64万亿)的10%左右。因此,从“稳就业”的角度来看,2020年采取积极财政政策的概率较高。  此外,次贷危机前后中国对世界经济增长的贡献率逐步超过美国和欧元区。近年来全球贸易步入低谷时,中国多次成为拉动全球需求上行的重要动力。目前,从国际对比来看,中国政府部门杠杆率总体不高。 风险提示  如果原油超预期上涨,将影响我们对债市的判断。 Table_ Base Info 报告发布日期 2019年10月26日 证券分析师 潘捷 021-63325888-6110 panjie@orientsec.com.cn 执业证书编号:S0860517060001 联系人 王清 021-63325888-6099 wangqing@orientsec.com.cn 联系人 陈斐韵 021-63325888-6091 chenfeiyun@orientsec.com.cn 联系人 黄海澜 021-63325888-2470 huanghailan@orientsec.com.cn 无风险利率下行空间有限,风险资产持续性更强 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、美国“预防式降息”概率大,国内货币政策预计总体稳健 ........................... 3 1.1 美国历史上的几次“预防式降息” ................................................................................... 3 1.2 2020年美国经济存下行压力,但长期来看仍有潜力 .................................................... 8 1.3 国内货币政策预计保持稳健,财政政策预计维持积极 .................................................. 9 风险提示 ...................................................................................................... 11 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 一、美国“预防式降息”概率大,国内货币政策预计总体稳健 1.1 美国历史上的几次“预防式降息” 2019年8月至9月,美联储已两次下调联邦基金目标利率,从2.5%下调至2.0%。通过比较历次美联储降息前的经济运行情况,我们发现,美联储的降息可分为“衰退式”和“预防式”两种。“衰退式降息”(data-dependent cut )一般出现在美国境内经济已出现严重下滑的情况下,其特征为降息幅度较大,次数频繁。如“次贷危机”发生后,2007年9月至2008年12月,美国联邦基金目标利率下调10次,从5.25%下调至0.25%。 “预防式降息(insurance cut)” 主要为了应对美国境外发生的危机事件,对美国经济的负面冲击有限,美联储是为了降低未来经济衰退风险而采取的预防式措施。“预防式降息”的特征为幅度较小,次数较少。如格林斯潘在描述1995年和1998年货币政策宽松举措时表示“这是有预防性的成分在里面”。 从历史上看,美国共有三次“预防式降息”的时期,分别为1987年10月至1988年2月,1995年7月至1997年2月,1998年9月至1999年5月。 图1:美国三轮预防式降息时期 联邦基金目标利率单位:% 数据来源:Wind,东方证券研究所 1)1987.10-1988.02:期间美联储降息3次,从7.25%降至6.5%,下降75bp。背景是1980年代以来,美国和其他西方国家的经济自进入一直处于低速增长时期,生产型投资需求不足,剩余资本大量涌入证券市场,美国股市繁荣。但国际债务危机不断,1982年墨西哥爆发债务危机。1987年10月19日,美国遭遇股灾,当日道琼斯指数的跌幅逾22%。股灾后里根总统表示,这次股市崩盘与美国健康的经济是不相称的,美国经济非常稳定。随后,美国的各大商业银行纷纷降低利率。 05001,0001,5002,0002,5003,0003,50002468101214161982-011983-031984-051985-071986-091987-111989-011990-031991-051992-071993-091994-111996-011997-031998-051999-072000-092001-112003-012004-032005-052006-072007-092008-112010-012011-032012-052013-072014-092015-112017-012018-032019-05美国:联邦基金目标利率:月美国:标准普尔500指数右1990.01,日本泡沫破灭1999.07,泰国泡沫破灭引发东南亚金融危机2000.09,美国互联网泡沫破灭 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 美国自1988年3月起就重回加息周期。而日本从1986年至1989年5月则一直处于超宽松阶段,日本股市和房地产市场价格暴涨,资产价格泡沫严重。随着1989年下半年日本开始加息,最终于1990年1月泡沫破灭。 与日本不同,德国在美国“预防式降息”时期下,货币政策保持中性,股市和房市价格维持稳定。1985年9月广场协议后,日元和马克均大幅升值,但为避免通胀,德国央行坚决稳定国内物价,在1988年3月美国开启加息后,德国立即上调了存款利率。股市方面,1986-1989年,德国股市年均增长11%,而日本股市年均增长32%。房市方面,1985-1987年德国的银行住房贷款规模增速持续下降,住宅用地价格则维持零增长。相反,同期日本银行的住房贷款激增,从近8000亿日元大幅增至近2.6万亿日元,增幅达2.3倍,日本住宅用地价格增长约10%。 图2:1985-1990,美国、日本和德国基准利率走势 单位:% 图3:1985-1990,美国、日本和德国的股市年增长率 单位:% 数据来源:wind,东方证券研究所 数据来源:wind,东方证券研究所 图4:日德的住房贷款规模同比 单位:% 图5:日德的住宅用地价格指数同比 单位:% 数据来源:wind,东方证券研究所 数据来源:wind,东方证券研究所 另外与日本不同的是,德国政府很注重调整经济结构,并大力加大科研投入,通过产业升级和技术创新来提高财富生产力,经济保持平稳增长。例如用财政补贴资助一些利润率低、投资周期长、风险大的生产行业。同时,积极支持企业研发,1988年德国用于科学研究与发展的经费已达600亿马克,占国民生产总值的2.9%,居各国之首。1986-1988年,出口创新发明比例从30%增加到38%,出口产品中36%属于高科技产品。1987年成立专门负责研究“科技性”产品的小组,0123456789101985-011985-041985-071985-101986-011986-041986-071986-101987-011987-041987-071987-101988-011988-041988-071988-101989-011989-041989-071989-101990-011990-041990-071990-10日本存款利率德国存款利率美国:联邦基金目标利率1985.09,广场协议签订-60%-40%-20%0%20%40%60%80%198519861987198819891990德国日本美国-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0%2%4%6%8%10%12%14%198019811982198219831983198419851985198619861987198719881989198919901990德国:住房贷款规模同比日国:住房贷款规模同比右-10-505101519801981198219831984198519861987198819891990199119921993德国:住宅用地价格指数:西德:同比日本:城市住宅用地价格指数:同比 有关