收入低于预期，季度小波动不改长期成长性

食品饮料 2018年04月27日 绝味食品 (603517) 收入低于预期，季度小波动不改长期成长性 请务必阅读正文后免责条款 公司报告 公司季报点评 公司报告 公司半年报点评 推荐（维持） 现价：39.50元 主要数据 行业 食品饮料 公司网址 www.juewei.cn 大股东/持股 聚成投资/38.35% 实际控制人 戴文军 总股本(百万股) 410 流通A股(百万股) 164 流通B/H股(百万股) 0 总市值（亿元） 168.84 流通A股市值(亿元) 67.41 每股净资产(元) 6.27 资产负债率(%) 19.30 行情走势图 相关研究报告 《绝味食品*603517*主业增长持续性好，“美食生态圈”储备新动能》 2018-04-16 《绝味食品*603517*成本波动或不明显，业绩持续高增长》 2018-02-01 证券分析师 文献 投资咨询资格编号 S1060511010014 0755-22627143 WENXIAN001@PINGAN.COM.CN 研究助理 刘彪 一般从业资格编号 S1060117050002 0755-33547353 LIUBIAO018@PINGAN.COM.CN 蒋寅秋 一般从业资格编号 S1060117110064 0755-33547523 JIANGYINQIU660@PINGAN.COM.CN 投资要点 事项：绝味食品公布18年一季报，单季实现营收9.65亿元，同比+10.11%；归母净利1.51亿元，同比+31.26%。复星创投拟在6个月内减持不超过2460万股(总股本6%)。 平安观点：  收入低于预期，净利高于预期：公司1Q18营收同比+10.11%，低于我们+18%的预期，1Q18净利同比+31.26%，高于我们+23%的预期，主因在于销售费用率降幅明显。  开店速度放缓&费用投入减少，收入增速有所回落：公司1Q18营收同比+10.11%，增速较1Q17有较大幅度放缓，主要原因或在于：1）4Q17及1Q18新开店数量均较少，从而拖累整体增速；2）双11广告事件仍在影响季度费用投放，1Q18广告和促销费用或处于较低水平。我们认为4Q17及1Q18收入增速滑坡是多因素扰动下的小波动，幵非增速中枢下移。往后看，二、三季度开店速度有望加速及世界杯营销加大费用投放，叠加4Q17低基数，全年营收增速应仍能保持在15%以上。  鸭副涨价压低毛利率，销售费用率回落释放业绩：公司1Q18毛利率为34.4%，环比4Q17下降2.5个PCT，核心原因或是随着原材料库存逐渐消耗，鸭副价格上涨滞后传导到公司毛利端。公司1Q18销售费用率为7.3%，同比1Q17下降2.2个PCT，环比4Q17下降2.6个PCT，主因或在于双11广告事件仍打乱了1Q18的广告及促销费用投放节奏。展望未来，鸭副价格若仍处高位，公司毛利率或继续保持当前水平，销售费用率全年或仍处于较高水平，2Q18或开始加速费用投放。  季度小波动不改长期成长性，维持“推荐”评级：卤制品行业正处黄金期，觃模效应及供应链优势下公司社区店龙头地位巩固，且密集社区网点酝酿业务延展的可能性。公司长期成长逻辑通顺，偶然性因素导致的季度增速差异无需过分忧虑，当前估值仍具备吸引力。考虑鸭副价格走势存不确定性，我们暂维持公司18-20年EPS 1.45、1.75、2.03元的预测，对应PE分别为27.2X、22.6X、19.5X，维持“推荐”评级！  风险提示：1、宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓；2、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若収生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3、原料价格上涨风险：产品主要原料鸭副的价格波动性较大，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 3274 3850 4502 5172 5871 YoY(%) 12.1 17.6 16.9 14.9 13.5 净利润(百万元) 380 502 595 718 831 YoY(%) 26.4 31.9 18.6 20.7 15.7 毛利率(%) 31.8 35.8 35.6 35.5 35.2 净利率(%) 11.6 13.0 13.2 13.9 14.2 ROE(%) 28.7 24.9 22.2 23.6 23.2 EPS(摊薄/元) 0.93 1.22 1.45 1.75 2.03 P/E(倍) 42.6 32.3 27.2 22.6 19.5 P/B(倍) 11.1 6.3 5.8 4.9 4.2 -40%-20%0%20%40%Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18绝味食品 沪深300 证券研究报告 绝味食品﹒公司季报点评 请务必阅读正文后免责条款 2 / 5 图表1 一季报快读：1Q18营收、归母净利增+10.1%、+31.3% 单位：百万元，元/股 1Q17 1Q18 同比变化 营业收入 876 965 10.1% 开店放缓及双11营销事件影响导致收入增速放缓 营业成本 572 633 10.5% 毛利率 34.7% 34.4% -0.2% 鸭副价格上涨压制毛利率 毛利 304 332 9.3% 营业税金及附加 10 9 -12.4% 销售费用 84 71 -15.7% 管理费用 58 58 -0.4% 财务费用 1 -1 -149.8% 利息收入增加 资产减值损失 -0 0 326.0% 应收账款下降幅度增加所致 公允价值变动收益 0 0 0.0% 投资收益 -1 -2 -51.3% 营业利润 149 193 28.9% 营业利润率 17.1% 20.0% 2.9% 营业外收入 3 4 20.9% 营业外支出 0 1 1072.4% 利润总额 153 196 28.2% 所得税 38 46 21.7% 所得税率 25.3% 23.8% -1.5% 少数股东权益 0 -1 0.0% 归属于母公司净利润 115 151 31.3% 净利率 13.1% 15.6% 2.5% 销售费用率下降提升净利率 EPS 0.28 0.37 31.3% 资料来源：公司公告、平安证券研究所、wind 图表2 1Q18净利增长来自营收增长及毛利率提升 图表3 1Q18营收9.65亿元，同比+10.1% 资料来源：公司公告、平安证券研究所 资料来源：公司公告、平安证券研究所 绝味食品﹒公司季报点评 请务必阅读正文后免责条款 3 / 5 图表4 1Q18毛利率、销售费用率均同比下降 图表5 毛鸭价格处于较高水平 资料来源：公司公告、平安证券研究所 资料来源：公司公告、平安证券研究所 绝味食品﹒公司季报点评 请务必阅读正文后免责条款 4 / 5 资产负债表 单位：百万元 会计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 1633 1604 2299 3018 现金 1066 861 1452 2083 应收账款 4 5 5 6 其他应收款 31 31 39 42 预付账款 73 52 60 65 存货 425 537 621 705 其他流动资产 34 118 122 117 非流动资产 1556 1964 1896 1880 长期投资 331 331 331 331 固定资产 894 1236 1215 1216 无形资产 140 130 121 122 其他非流动资产 191 267 230 211 资产总计 3189 3568 4195 4898 流动负债 595 760 891 1020 短期借款 0 0 0 0 应付账款 290 232 267 308 其他流动负债 305 528 624 711 非流动负债 19 19 19 19 长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 19 19 19 19 负债合计 614 778 909 1038 少数股东权益 3 -2 -9 -16 股本 410 410 410 410 资本公积 767 767 767 767 留存收益 1399 1619 2122 2703 归属母公司股东权益 2572 2792 3294 3876 负债和股东权益 3189 3568 4195 4898 现金流量表 单位：百万元 会计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 641 463 808 904 净利润 502 595 718 831 折旧摊销 69 83 0 0 财务费用 -2 -20 -25 -41 投资损失 0 0 0 0 营运资金变动 61 -223 0 0 其他经营现金流 11 27 115 115 投资活动现金流 -526 -491 -64 -99 资本支出 -45 -491 0 0 长期投资 0 0 0 0 其他投资现金流 -481 0 -64 -99 筹资活动现金流 553 -177 -153 -174 短期借款 -30 0 0 0 长期借款 -30 0 0 0 普通股增加 0 0 0 0 资本公积增加 0 0 0 0 其他筹资现金流 613 -177 -153 -174 现金净增加额 668 -205 591 631 利润表 单位：百万元 会计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 3850 4502 5172 5871 营业成本 2472 2900 3336 3803 营业税金及附加 41 43 52 59 营业费用 426 500 536 596 管理费用 265 300 330 359 财务费用 -2 -20 -25 -41 资产减值损失 3 2 2 2 公允价值变动收益 0 0 0 0 投资净收益 3 3 3 3 营业利润 650 779 943 1095 营业外收入 20 20 21 22 营业外支出 3 3 3 3 利润总额 667 796 961 1113 所得税 169 207 249 289 净利润 497 590 712 824 少数股东损益 -4 -5 -6 -7 归属母公司净利润 502 595 718 831 EBITDA 23 19 15 14 EPS（元） 1.22 1.45 1.75 2.03 主要财务比率 会计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 成长能力