3Q收入低于市场一致预期为季节性波动下正常波动，不改长期价值

海外公司报告 | 公司研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 Coinbase Global（COIN） 证券研究报告 2021年11月23日 投资评级 6个月评级 增持（维持评级） 作者 孔蓉 分析师 SAC执业证书编号：S1110521020002 kongrong@tfzq.com 夏昌盛 分析师 SAC执业证书编号：S1110518110003 xiachangsheng@tfzq.com 杨雨辰 分析师 SAC执业证书编号：S1110521110001 yuchenyang@tfzq.com 周颖婕 分析师 SAC执业证书编号：S1110521060002 zhouyingjie@tfzq.com 相关报告 1 《Coinbase Global-公司研究简报:2Q21收入、净利润增速强劲，长期享行业β与自身合规化α红利》 2021-08-31 2 《-首次覆盖报告:加密货币的综合金融服务商》 2021-07-25 3Q收入低于市场一致预期为季节性波动下正常波动，不改长期价值 事件：Coinbase发布三季报，三季度 Coinbase 总收入 13.1 亿美元，相较于上一季度（22.3 亿美元）环比下降 41.2%；其中净收入 12.35 亿美元，其他收入 7700 万美元；三季度净利润 4.1 亿美元，相较于上一季度（ 16.1 亿美元）环比下降 74.5%；三季度总注册用户增长 500 万，达到 7300 万，三季度月度活跃用户（MTU）达 740 万，环比下降 15.9%。 业绩不达预期主要因比特币交易的季节性波动。3Q21业绩下滑，主要因费率不达预期，其中零售交易费率较2Q大幅下滑（1.1%3Q21 v.s 1.26%2Q21)。该下滑并不是因产品费率改变，而是交易结构改变引发的费率改变。因3Q21加密货币价格处在较低位置，导致总交易量偏少的客户交易贡献占比降低，而该类客户通常费率较高。10月，伴随加密货币交易回暖，Coinbase MTU达1170万，费率亦回到正常水平。 各项指标向好，公司业务多元化持续进行。 1）币种结构进一步优化。本季度，其他加密货币交易占比进一步提升至59%（2Q21为50%）；比特币占比下降至19%（2Q21为24%）； 2）客户粘性持续加强，参与深度提升。本季度，MTU中仅参与交易的用户占比由2Q21约60%进一步下降至50%。订阅收入较2Q环比逆市提升41%至1.45亿美元，其中比特币奖励（Blockchain Rewards）提升至8150万美元，QoQ+109%。 3）机构覆盖度持续加强。本季度Coinbase机构客户继续加强覆盖，包括PIMCO和Marex Solutions在内的客户开始或继续使用Coinbase进入加密经济，而Prosegur等企业则建立了业界领先的合作伙伴关系，以利用Coinbase的基础设施产品和服务。 4）多项业务持续开展，Coinbase Cloud、Coinbase钱包、Coinbase NFT有序进行。Coinbase Cloud本季度通过将所有开发人员API文档和资源集中在一个位置，使开发人员能够更高效地构建加密产品并与之集成；Coinbase钱包降低了用户参与门槛，使Coinbase钱包与Coinbase App深度链接，扩展了钱包功能，通过Coinbase钱包参与DeFi、NFT交易、发送和接受加密货币等功能 合规化布局持续完善。Coinbase继续将监管视为加密增长的关键推动因素，因此，Coinbase引入了一个供讨论的监管框架，并致力于鼓励就加密资产在其美国的经济未来中的作用展开公开和建设性的讨论。我们长期强调Coinbase的合规性的前瞻性布局在其长期发展中的作用。我们认为，Coinbase作为一家试图接触、获取许可证、成为最受监管约束的公司，有利于在加密货币日渐受到关注、合规化大势所趋的前提下抢占先机。 投资建议 维持“增持”评级。公司预计2021全年MTU在悲观，乐观假设下分别为800万，850万。由于公司上调了全年MTU预期（悲观情况下MTU预期由550万上调到了800万，乐观情况下MTU预期上调到了850万），我们预测21E~23E净收入为90亿/97亿/114亿美元（前值为74亿/103亿/129亿美元），经调整后EBITDA为48/51/59亿美元（28/41/53亿美元），参考全球交易所估值、考虑到公司发展尚处加密货币早期，给予21x EV/Adj EBITDA，上调目标价至404美元，维持“增持”评级。 风险提示：DeFi推行下，中心化交易所交易量受影响、加密货币价格大幅下行、加密货币行业政策持续收紧、去中心化交易所兴起成为主流方向、同业 竞争加剧、加密货币的周期性、公司交易量大幅下行 海外公司报告 | 公司研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益20%以上 增持 预期股价相对收益10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路36号 邮编：100031 邮箱：research@tfzq.com 湖北武汉市武昌区中南路99 号保利广场A座37楼 邮编：430071 电话：(8627)-87618889 传真：(8627)-87618863 邮箱：research@tfzq.com 上海市虹口区北外滩国际 客运中心6号楼4层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱：research@tfzq.com 深圳市福田区益田路5033号 平安金融中心71楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：research@tfzq.com