资产配置专题报告长债利差与美元货币体系演化：波动率视角的资产配置系列三

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【资产配置专题报告】 长债利差与美元货币体系演化：波动率视角的资产配置系列三  投资摘要 如果说利率是资产定价的核心，长债利率是资产轮动的锚定，那么跨国长债利差就是指引资产配置方向的北斗，尤其是当前主流资产配置框架仍以通胀周期为核心的背景下，不同国家间长期国债利率的相对变化就是通胀预期和经济前景最直接的反应，其中最重要的基准自然是美国长债利率，一方面是因为美元作为主要储备货币占据了绝大部分贸易结算和金融资产交易份额，美债由此也成为整个货币体系信用创造的基础；另一方面全球公共/私人储蓄最主要的投向也是美国，美债既是这些投资者进入美国资本市场的渠道，还是抬高自身交易杠杆，投资于风险资产的抵押品。 不过美债能有今天的地位也不是一蹴而就，是以过去60年黄金逐步丧失货币属性为前提，这个过程都反映到美国与欧洲、日本以及中国的10年期国债利差起起伏伏的轨迹里。1963年和1969年美国与欧洲国家的10年期国债利差回落，基本就给布雷顿森林体系判了死刑；1982年和1992年美德、美日10年期国债利差的触底意味着美国经济的强势归来；同样是这两个利差在新世纪初的筑顶昭示出中国经济的崛起。 最近10年随着中国跨入10万亿美元经济体行列，美中长债利差趋势对中短期通胀预期有最直接影响。2011年和2013年美中10年期国债利差分阶段收窄，中国经济告别了两位数高速增长，进入“新常态”，全球大宗商品暴跌；2016年和2017该利差二次触底走扩，中国经济迎来了久违的再通胀，出现剧烈的股债轮动。自2018年11月开始，美国与主要经济体的长债利差开始回落，美股与美债的波动率保持高位。从以往的历史经验看，我们认为未来市场可能要面临以下的挑战： 1.由于丧失了产业输出整合能力，美国找不到中国以外的其他国家充当国际收支融资来源，美中贸易领域的冲突中长期会削弱美元体系调动全球储蓄的能力，如果这轮衰退以后美国企业进入去杠杆，那么未来全球权益资产的回报会比目前投资者的预期更低； 2.10年期美债利率没有足够的空间为未来的经济衰退定价，除非向下跌破零；一旦美债利率沦陷，那么美债作为抵押品支撑金融机构资产负债表扩张的能力会消失，未来的货币体系将以什么作为高质量抵押品将决定了哪国货币接替美元的位置； 3.从经常项目到资本项目的切换，美元流入中国的路径不同，也意味着人民币基础货币投放成本、人民币信用扩张成本都是不同的；经后者流入比重越大，对金融体系而言额外的资本消耗和质押成本就越高。在这种情况下，如何进一步降低企业融资成本； 2019年剩余的几个月里，A股四季度将进入季节性高收益时期，相对收益投资者可以把股票配置比重从50%提升至65%；9月中美长期国债利率大概率反弹，但下行趋势不改，利率债配置比重建议不低于20%。整体上我们认为是股债双牛的格局，今年3月底那种剧烈的股债切换比较难看到。  风险提示：欧元区解体，人民币国际化逆转。 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com 执业编号：S0360514030002 《波动率之锚与全球市场互动：波动率视角的资产配置系列一》 2019-03-12 《随波逐势：美元流动性与大类资产配置展望》 2019-05-07 《波动率之锚与宏观基本面反馈：波动率视角的资产配置系列二》 2019-06-10 相关研究报告 华创证券研究所 多资产配置研究 资产配置专题 2019年09月03日 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、突如其来的长债利率波动 ................................................................................................................................................. 5 二、历史上的G5货币政策背离以及长债利差走向 .............................................................................................................. 7 三、四季度大类资产配置展望 ............................................................................................................................................... 13 四、全球市场跟踪 ................................................................................................................................................................... 13 五、参考文献 ........................................................................................................................................................................... 22 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 10年期美债利率暴跌推高整体美债波动率 ............................................................................................................ 5 图表 2 欧洲美元期货商业多头撤离，美债现券需求激增 ................................................................................................. 5 图表 3 欧元区和美国10年期利率互换明显上升 ............................................................................................................... 6 图表 4 欧洲央行开启QE推高德债利率波动率 .................................................................................................................. 6 图表 5 2014年与2015年之交美欧货币政策差异拉大 ...................................................................................................... 7 图表 6 长债利率剧烈波动前的互换利差走向迥异 ............................................................................................................. 7 图表 7 60年代美国与西欧三国的10年期国债利差，英镑持续动荡导致美英10年期国债利差深度下跌 ................. 7 图表 8 法国黄金储备10年间翻了9倍，美国黄金储备从21000吨暴跌至8600吨 ..................................................... 8 图表 9 国际收支逆差持续推高英国央行贴现率 ................................................................................................................. 9 图表 10 法国退出黄金总库，黄金价格一度突破35美元 ................................................................................................. 9 图表 11 布雷顿森林体系解体后，美元贬值导致严重的通货膨胀，美国与欧洲、日本的长债利差拉大 .................... 9 图表 12 沃尔克持续加息吸引海外美元回流 ..................................................................................................................... 10 图表 13 1984年开始日美非金融公司的杠杆差异拉大 .................................................................................................... 10 图表 14 广场协议签署后马克与日元相对美元持续升值 ................................................................................................. 11 图表 15 高利率支撑强势美元，贸易赤字持续扩大 ......................................................................................................... 11 图表 16 冷战结束和房地产泡沫破裂以后，美国和欧洲、日本的长债利差再度拉大。 ............................................. 11 图表 17 90年代美国制造业产出提速，德日基本停滞 .................................................................................................... 12 图表 18 房地产泡沫破裂导致日本经济增长乏力 ............................................................................................................. 12 图表 19 金融危机以后，美国去杠杆压力外溢引起欧洲、日本深陷通缩压力 ............................................................. 12 图表 20 中国央行在通胀周期拐点上的政策取向往往过于偏紧 ..................................................................................... 13 图表 21 美中10年期国债利差与中国存款准备金率 ..................................................