2019年一季报点评：业绩同比增长3.6%，扣汇利润总额同比增长18%，维持“强推”评级

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 中国国航（601111）2019年一季报点评 强推（维持） 业绩同比增长3.6%，扣汇利润总额同比增长18%，维持“强推”评级 当前价：9.97元  公司公告一季报：业绩同比增长3.6%，扣汇利润总额同比增长18% 财务数据：Q1业绩同比增长3.6%。1）因2018年末转让国货航，报告期内实现营业收入326亿元，同比增长3%，还原口径下（即剔除转让国货航影响），公司收入同比增长6.7%；归母净利27.2亿元，同比增长3.6%。2) 扣汇利润总额同比增长18%。18Q1汇率升值3.8%，19Q1升值1.9%，因经营租赁并表导致汇率敏感性放大（预计放大1.5倍），我们测算19Q1实现汇兑收益13.2亿元，18Q1为16.7亿元，同比减少3.5亿元，故扣汇利润总额27.7亿，同比增长18%。 经营数据：Q1座公里收益同比微增0.1%。一季度公司ASK同比增长6.6%，RPK同比增长7%，客座率81.4%，同比微增0.3个百分点。其中国内客座率同比下降0.6%，国际客座率同比提升1.5%。我们测算公司客公里收益同比微跌0.1%，座公里收益同比提升0.1%，整体运营平稳。  转让国货航后，单位成本继续下行。1）燃油成本同比持平。一季度国内综采成本均价4756元/吨，同比下降3.8%，我们测算公司燃油成本84亿元，同比基本持平。2）转让国货航以及继续加强成本管控，单位座公里扣油成本减少4.4%。3）扣汇财务费用率上升1.4个百分点系因执行新会计准则后利息支出增加所致。管理费用与销售费用率合计持平。  新会计准则影响：致资产负债率上升以及汇兑敏感性放大。此前公司经营租赁飞机不反应在资产负债表内，每期经营租赁租金只需计入成本项，2019年1月起执行新会计准则，表现为租入资产均需计入资产端，采用和自有固定资产一致的折旧政策来计提折旧，未来租金现值反映为负债，按照实际利率法每年计提财务费用。1）对公司资产负债表影响：起租日确认使用权资产与租赁负债，后续租赁资产计提折旧，计提租赁负债利息增加租赁负债，支付租金减少租赁负债金额。一季度资产合计增加367亿，负债增加428亿，所有者权益减少61亿，Q1资产负债率上升约6.7个百分点至65.4%；2）放大汇兑敏感性。因过往经营租赁费用大部分为美元支付，估美元负债规模放大，我们预计汇兑敏感性放大约1.5倍。  盈利预测及估值：1）2019年7月起民航发展基金减半，预计减少公司当年成本约5亿元，同时考虑近期油价上行（均价65美元，去年全年为72美元），我们较此前上调油价参数1美元/桶至67美元，两相对冲，维持原盈利预测水平19-21年123、140及154亿元，对应PE11.8、10.4及9.4倍。2）整体看2019年外部环境，2018年极端油汇已经转为相对友好，油价短期若继续上行至起征点将恢复征收燃油附加费从而降低成本敏感性；而超级承运人+超级枢纽机场格局的深化演义强化客运价格市场化效果，2018年航空公司扣汇利润均实现增长表明可通过提座收、降成本克服油价单一压力。3）旺季料将展示波音供给逻辑兑现到数据向上的弹性，当前不足12倍PE，1.5倍PB，位于公司历史估值中枢之下，维持国航“强推”评级。  风险提示：油价大幅上涨，人民币大幅贬值，经济大幅下滑。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 136,774 144,304 160,585 178,197 同比增速(%) 12.7% 5.5% 11.3% 11.0% 归母净利润(百万) 7,337 12,269 13,966 15,449 同比增速(%) 1.3% 67.2% 13.8% 10.6% 每股盈利(元) 0.51 0.84 0.96 1.06 市盈率(倍) 20 11.8 10.4 9.4 市净率(倍) 2 1.5 0.9 0.9 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年4月25日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 联系人：肖祎 电话：021-20572553 邮箱：xiaoyi@hcyjs.com 联系人：王凯 电话：021-20572538 邮箱：wangkai@hcyjs.com 总股本(万股) 1,452,482 已上市流通股(万股) 1,401,134 总市值(亿元) 1,448.12 流通市值(亿元) 942.03 资产负债率(%) 58.7 每股净资产(元) 6.4 12个月内最高/最低价 12.35/6.75 《中国国航（601111）2018年三季报点评：前三季度扣汇利润总额同比增长16%，座公里收益水平逐季提升》 2018-10-31 《中国国航（601111）重大事项点评：完成国货航股权转让，有助于公司聚焦客运主业，提升经营稳定性》 2018-12-30 《中国国航（601111）2018年报点评：业绩小幅超预期，扣非扣汇净利大增40%，关注波音事件影响，强调“强推”评级》 2019-03-27 -39%-23%-6%10%18/0418/0618/0818/1018/1219/022018-04-26～2019-04-25 沪深300 中国国航 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 航空运输 2019年04月26日 中国国航（601111）2019年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 国航Q1业绩分拆 资料来源：公司公告，华创证券 图表 2 中国国航客座率 资料来源：公司公告、华创证券 79.98480.7747678808284861月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2016年2017年2018年2019年 中国国航（601111）2019年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表 3 国航国内客座率 图表 4 国航国际客座率 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 79.6 86.1 81.9 74767880828486881月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2016年2017年2018年2019年80.1 80.8 78.7 66687072747678808284861月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2016年2017年2018年2019年 中国国航（601111）2019年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 7,808 11,525 66,760 70,834 营业收入 136,774 144,304 160,585 178,197 应收票据 0 0 0 0 营业成本 115,132 115,252 127,576 143,146 应收账款 5,374 5,451 6,066 6,731 税金及附加 263 278 309 343 预付账款 1,189 576 638 716 销售费用 6,348 6,265 6,490 6,667 存货 1,877 1,879 2,080 2,334 管理费用 4,676 4,933 5,490 6,092 其他流动资产 7,478 7,890 8,780 9,743 财务费用 5,276 4,268 5,536 5,313 流动资产合计 23,726 27,321 84,324 90,358 资产减值损失 13 0 0 0 其他长期投资 1,313 1,376 1,512 1,659 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 16,541 15,327 15,327 15,327 投资收益 1,368 1,642 1,970 2,364 固定资产 160,403 98,644 112,753 125,605 其他收益 3,134 3,447 3,792 4,171 在建工程 32,180 32,180 32,180 32,180 营业利润 9,826 18,386 20,922 23,133 无形资产 3,759 3,383 3,045 2,740 营业外收入 259 284 312 344 其他非流动资产 5,794 112,774 105,054 97,351 营业外支出 127 127 127 127 非流动资产合计 219,990 263,684 269,871 274,862 利润总额 9,958 18,543 21,107 23,350 资产合计 243,716 291,005 354,195 365,220 所得税 1,757 4,636 5,276 5,838 短期借款 17,562 18,562 19,562 20,562 净利润 8,201 13,907 15,831 17,512 应付票据 0 0 0 0 少数股东损益 864 1,638 1,865 2,063 应付账款 16,174 16,191 17,922 20,110 归属母公司净利润 7,337 12,269 13,966 15,449 预收款项 0 0 0 0 NOPLAT 12,546 17,108 19,983 21,497 其他应付款 7,163 7,163 7,163 7,163 EPS(摊薄)（元） 0.51 0.84 0.96 1.06 一年内到期的非流动负债 13,441 18,541 18,541 18,541 其他流动负债 17,891 18,156 19,989 22,215 主要财务比率 流动负债合计 72,231 78,613 83,177 88,591 2018 2019E 2020E 2021E 长期借款 3,185.00 4,185.00 5,185.00 6,185.00 成长能力 应付债券 12,400.00 12,400.00 12,400.00 12,400.00 营业收入增长率 12.7% 5.5% 11.3% 11.0% 其他非流动负债 55,343 89,953 87,323 85,115 EBIT增长率 32.1% 49.7% 16.8% 7.6% 非流动负债合计 70,928 106,538 104,908 103,700 归母净利润增长率 1.3% 67.2% 13.8% 10.6% 负债合计 143,159 185,151 188,085 192,291 获利能力 归属母公司所有者权益 93,216 97,404 155,795 160,551 毛利率 15.8% 20.1% 20.6% 19.7% 少数股东权益 7,341 8,450 10,315 12,378 净利率 6.0% 9.6% 9.9% 9.8% 所有者权益合计 100,557 105,854 166,110 172,929 ROE 7.3% 11.6% 8.4% 8.9% 负债和股东权益 243,716 291,005 354,195 365,220 ROIC 7.9% 17.2% 13.3% 13.3% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 58