深度报告：内外开花，酵母龙头何缘走向大空间

DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 为东兴证券股份有限公司证券研究报告 内外开花，酵母龙头何缘走向大空间 ——安琪酵母（600298）深度报告 2019年4月26日 强烈推荐/上调 安琪酵母 深度报告 报告摘要： 国内酵母龙头，“产能足+产品好+渠道广”促安琪传统业务稳健增长。市场方面，一者随饮结构逐渐西化，烘焙行业增长迅速，对标日本香港，我国人均面包消费量还差1.5倍以上；二者酵母对苏打、老面等低端发酵剂的替代需求量可达64.5万吨，仍有一倍的空间。成本方面，占比36%的糖蜜价格由于供大于求2019年处于下行通道。公司方面，产能维度，安琪以国内18.2万吨的酵母产能居全国首位，市占率55%，小包装市场份额接近70%；产品维度，产品议价能力强，近年来平均每年能够实现5%左右的直接提价；渠道维度，产品+应用技术培训服务的营销模式可增强产品的用户依赖。 海外自建工厂稳步加速，“成本下行+价格上行”促安琪国际化破局。全球酵母市场乐斯福、英联马利、安琪酵母三足鼎立，安琪占比12%，安琪差异化战略布局海外，继埃及、俄罗斯后，南美有望成为安琪国际下一战。海外布局国外糖蜜及人工成本价格略低于国内，且酵母市场价格高于国内，双管齐下，业务市场打开的同时安琪毛利率有望上升。 酵母衍生品多点开花，YE垄断国内空间大。YE成本约为味精的3倍，我国目前YE占鲜味剂市场份额仅2%，而发达国家已达30%-40%，我们测算YE的市场空间为53万吨。安琪YE国内6.6万吨产能位居首位，市占率近90%。 公司治理强新员工激励措施待出台，“定增+债券+产业基金”多渠道融资。老员工持股平台湖北日升持续减持，累计减持一半，新员工激励措施待出台。重资产的特性使得公司资产负债率高，达近50%，通过定增、可交债、短期融资融券、中期票据及产业基金多途径融资约40亿元，有效降低资金成本。 投资建议：预测公司2019年-2021年EPS分别为1.14/1.27/1.44元，给予公司2019年30倍PE，对应目标价34.2元，基于公司收入利润的逐步好转及风险点的充分释放，及目前较低的历史估值水平，上调为“强烈推荐”评级。 风险提示：汇率波动风险 安全环保风险 原材料价格波动风险 财务指标预测 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 5,775.73 6,685.60 7,698.48 8,891.91 10,252.64 增长率（%） 18.83% 15.75% 15.15% 15.50% 15.30% 净利润（百万元） 892.67 899.71 980.84 1,091.01 1,234.09 增长率（%） 54.55% 0.79% 9.02% 11.23% 13.11% 净资产收益率（%） 22.05% 19.96% 17.80% 17.81% 18.11% 每股收益(元) 1.03 1.04 1.14 1.27 1.44 PE 29.47 29.15 26.64 23.85 20.97 PB 6.50 5.82 4.74 4.25 3.80 资料来源：Wind 东兴证券研究所 首席分析师：刘畅 010-66554017 liuchang@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480517120001 分析师：娄倩 010-66554008 louqian@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480519020001 交易数据 52周股价区间（元） 20.46-39.58 总市值（亿元） 226.21 流通市值（亿元） 226.21 总股本/流通A股（万股） 824,08/824,08 流通B股/H股（万股） / 52周日均换手率 1.12 52周股价走势图 资料来源：Wind 东兴证券研究所 相关研究报告 1、《安琪酵母（600298）：短期业绩承压，国内稳增长海外业务待放量》2019-03-25 2、《安琪酵母（600298）：收入稳定增长，短期业绩承压，不改长期投资逻辑》 2018-10-26 3、《安琪酵母（600298）：短期波动不改长期逻辑，寡头垄断增强安琪核心竞争力》2018-08-20 P2 东兴证券深度报告 安琪酵母（600298）：内外开花，酵母龙头何缘走向大空间 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目录 1. 2018业绩高增回落，11月以来处于周期性底部区间 ........................................................................................................................ 6 1.1 收入增长稳健，环保问题导致利润短期承压 ............................................................................................................................ 6 1.1.1 传统国内酵母稳健增长，海外市场持续放量，酵母衍生品厚积薄发 ......................................................................... 6 1.1.2 成本费用上行影响利润，短期仍将承受一定压力 ......................................................................................................... 6 1.2 战略性亏损结束，近三年来财务指标逐步向好 ........................................................................................................................ 7 2. 上游糖蜜成本下行，传统酵母+衍生品市场空间广阔 ........................................................................................................................ 8 2.1 上游糖蜜价格处下行通道，2019成本锁定............................................................................................................................... 8 2.1.1 糖蜜跟酒精价格走势相同，未来供过于求，价格处于下行通道 ................................................................................. 8 2.1.2 糖蜜的价格与公司毛利率负相关，随糖蜜价格下行安琪毛利率有望走高 ............................................................... 11 2.2 传统酵母：市场增速稳定，三足鼎立安琪分享一席 ..............................................................................................................12 2.2.1 全球酵母市场增速可观，国内“替代老面+烘焙增长”迎机遇 ......................................................................................12 2.2.2 乐斯福、英联马利、安琪酵母三大头部玩家，安琪国内垄断优势强于海外 ...........................................................13 2.3 酵母衍生品：应用前景广阔，多领域待发力 ..........................................................................................................................15 2.3.1 酵母抽提物（YE）：起步期空间广，健康意识提升促进对味精替代........................................................................15 2.3.2 酵母源保健品尚处消费者教育阶段，营养健康产品品质要求提高 ...........................................................................16 2.3.3 酵母源动植物及微生物营养健康高质，新型应用尚处起步期 ...................................................................................17 3. 深耕传统酵母领域，全产业链延伸打造安琪核心竞争力 ................................................................................................................18 3.1 “产能足+产品好+渠道广”构筑安琪传统酵母领域竞争优势 ....................................................................................................18 3.1.1 安琪国内酵母业务逐渐稳增长，产能优势明显 ...........................................................................................................18 3.1.2 小包装产品站稳市场份额，提价能力强 .......................................................................................................................20 3.1.3 “传统+电商”渠道布局完善，“产品+应用培训”提升用户体验 ......................................................................................23 3.2 产业链上下游延伸，全产业链加固安琪酵母护城河 ..............................................................................................................23 3.3 公司治理激发员工活力，多渠道融资降低资金成本 ..............................................................................................................25 3.3.1 老员工持股平台湖北日升持续减持，新员工激励措施待出台 .