酵母龙头壁垒强，全球拓展空间大

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 公司研究 食品饮料 证券研究报告 公司首次覆盖 食品 2019年12月18日 [Table_Invest] 投资评级：增持(首次评级) 当前价格(元)： 29.86 合理价格区间(元)： 32.3～36.1 [Table_Author] 证券分析师 张梦甜 资格编号：S0120518060002 电话：021-68761616-8610 邮箱：zhangmt@tebon.com.cn [Table_Contact] 联系人 [Table_Quote] 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -3.3 8.0 4.2 相对涨幅（%） -6.1 6.3 3.5 资料来源：德邦研究所 [Table_DocReport] 相关研究 [Table_Title] 酵母龙头壁垒强，全球拓展空间大 安琪酵母(600298) [Table_Summary] 投资要点：  安琪是国内酵母行业的绝对龙头，享有一定的定价权。酵母行业下游需求较分散、添加比例低（0.01%-1%）。安琪是国内最大的酵母生产及深加工龙头，市占率高达56%，具有一定的提价能力，过去平均1-2年会对部分或全部产品提价，提价幅度5%-10%。  酵母行业呈寡头垄断特点，安琪规模、资金、技术等方面壁垒深厚。酵母行业因进入壁垒较高，寡头垄断特点明显，全球CR5占比高达78%。酵母制造是重资产行业、资金投入大，同时对技术及服务要求高，安琪经过多年积累建立起深厚壁垒：目前在全球酵母市场规模位列第三。公司重视技术研发，共申请专利40件，其中发明专利27件。  海外市场拓展及酵母抽提物业务发展空间大。近十年，全球前两大酵母品牌产能发展缓慢、甚至出现下降，安琪呈快速追赶之势，产能复合增速高达11%，市占率达16%。凭借规模、技术、资金等优势，安琪相较排名其后的海外小品牌更具性价比，未来产能投放重心侧重于海外，有望进一步收割小品牌份额；国内YE处于发展初期，近十年产量复合增速高达21%，当前市场总产能近12万吨，安琪为绝对龙头，市占率66%。YE下游的应用广泛，对传统味精等调味品替代空间大，保守预测国内YE市场容量将超过50万吨，安琪最受益于行业快速成长。  安琪业绩有一定波动，主要因素近两年影响可控。安琪近十年收入稳健增长，复合增速18%，净利润波动较大。影响业绩波动的中长期因素主要包括糖蜜采购价格、产能折旧、产能利用率、提价及汇率波动等，其中糖蜜价格对业绩的影响最大。通过敏感性分析可知当糖蜜采购价在5%和-5%之间波动，酵母系列毛利率的变化幅度为-4.6%至4.5%。供给端看，糖蜜供应随糖价周期性波动。需求端看，糖蜜下游的酒精需求近几年大幅减少。当前全球糖业供大于求，糖价处于底部，加之国内糖蜜下游酒精需求大幅减少，预计19/20榨季采购价格或稳中有降，最快于20/21榨季进入上升周期，但由于需求端的影响增大，未来糖蜜价格中枢将下移。  盈利预测与投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司2019-21年EPS分别为1.12/1.29/1.51，对应PE分别为26.6/23.1/19.8倍。公司作为全球第三、国内第一的酵母龙头，具备规模、资金、技术等竞争优势，未来海外市场扩张及酵母抽提物的发展将是推动公司增长的重要引擎。年初以来公司经营逐步改善，新董事长上任后进行组织架构改革，运营效率增强。我们认为公司的合理估值为25-28倍，对应2020年目标价为32.3-36.1元/股。首次覆盖，给予“增持”评级。  风险提示：糖蜜价格大幅上升；环保趋严、产能利用率不及预期；汇率波动影响汇兑损益；白糖价格下跌导致白糖业务利润下降等。 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万) 824.08 流通A股(百万) 824.08 52周内股价区间(元) 33.0-23.17 总市值(百万) 24,607.06 总资产(百万) 9,873.55 每股净资产(元) 5.82 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 5776 6686 7592 8575 9805 （+/-）YoY（%） 18.8 15.8 13.6 12.9 14.3 净利润（百万元） 847 857 923 1067 1241 （+/-）YoY（%） 58.3 1.1 7.8 15.6 16.3 全面摊薄EPS（元） 1.03 1.04 1.12 1.29 1.51 毛利率（%） 37.6 36.3 35.8 36.3 35.6 净资产收益率（%） 22.0 20.0 17.2 17.5 17.6 资料来源：公司年报（2017-2018），德邦证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -6%2%10%19%27%35%12/1803/1906/1909/19安琪酵母沪深300 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Page] 公司研究•安琪酵母(600298) 目 录 1. 安琪深耕酵母行业三十年，发展为酵母系列产品龙头 ................................................ 7 1.1 安琪以酵母系列产品为核心，完成了全产业链覆盖 ........................................ 7 1.2 安琪在成立的三十年中，收入实现稳健增长 ................................................... 8 1.3 安琪的股权结构清晰，员工持股绑定利益 ..................................................... 10 1.4 安琪的渠道及服务优势强 .............................................................................. 10 2. 酵母行业呈寡头垄断特点，安琪位列国内第一/全球第三 ......................................... 11 2.1 酵母行业壁垒较高，寡头垄断特点明显 ........................................................ 11 2.2 酵母应用广泛，下游需求稳定 ....................................................................... 12 2.3 国内酵母行业步入成熟期，安琪的龙头优势稳固 .......................................... 15 2.4 安琪是全球第三大酵母龙头，未来海外市场拓展空间大 ............................... 16 2.4.1 安琪产能规模全球第三，与前两大品牌的差距不断缩小 .................... 16 2.4.2 安琪在海外市场采取差异化策略，相较本土品牌更具竞争优势 ......... 17 2.4.3 海外市场将是推动安琪业绩增长的重要引擎 ....................................... 17 2.4.4 海外重点酵母市场竞争格局分析 ......................................................... 18 2.4.5 安琪海外产能仍较低，将重点加大海外布局 ....................................... 19 3. 酵母衍生品发展空间大，是安琪未来的重要增长点 ................................................. 19 3.1 酵母抽提物YE应用空间大，是安琪的重要增长点之一 ................................ 19 3.1.1 YE具有降盐增鲜的功效，含有更丰富的营养物质............................... 19 3.1.2 YE下游应用广，下游行业需求稳健 .................................................... 20 3.1.3 YE替代味精等传统调味品的空间较大 ................................................. 21 3.1.4 YE市场尚处于早期发展阶段，安琪是全球YE龙头 ........................... 22 3.1.5 国内YE行业快速发展，安琪份额远高于其他竞品 ............................ 23 3.2 其他酵母衍生品的应用空间广 ....................................................................... 23 4. 安琪的业绩波动的主要影响因素 .............................................................................. 24 4.1 安琪业绩波动的主要影响因素 ....................................................................... 24 4.2 糖蜜价格波动对安琪盈利周期的影响 ............................................................ 26 4.2.1 糖蜜供给与需求的关系 ........................................................................ 26 4.2.2 白糖的价格周期 .................................................................................. 27 4.2.3 糖蜜价格近两年受供给影响减弱，受酒精需求下降影响突出 ............. 30 4.2.4 国内糖蜜价格走势判断 ........................................................................ 33 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Page] 公司研究•安琪酵母(600298) 4.2.5 糖蜜价格对安琪毛利率影响的敏感性分析 ........................................... 33 4.3 产能建设周期对安琪盈利波动的影响 ............................................................ 35 4.3.1 固定资产折旧是影响安琪盈利波动的因素之一 .....