低端挂面布局日趋成熟，长期成长空间正打开

食品饮料 2019年04月19日 克明面业 (002661) 低端挂面布局日趋成熟，长期成长空间正打开 请务必阅读正文后免责条款 公司报告 公司年报点评 公司报告 公司半年报点评 推荐（维持） 现价：15.83元 主要数据 行业 食品饮料 公司网址 www.kemen.cn 大股东/持股 南县克明食品集团有限公司/34.19% 实际控制人 陈克明 总股本(百万股) 332 流通A股(百万股) 327 流通B/H股(百万股) 0 总市值（亿元） 52.54 流通A股市值(亿元) 51.77 每股净资产(元) 6.92 资产负债率(%) 45.8 行情走势图 证券分析师 文献 投资咨询资格编号 S1060511010014 0755-22627143 WENXIAN001@PINGAN.COM.CN 刘彪 投资咨询资格编号 S1060518070002 0755-33547353 LIUBIAO018@PINGAN.COM.CN 研究助理 蒋寅秋 一般从业资格编号 S1060117110064 0755-33547523 JIANGYINQIU660@PINGAN.COM.CN 何沛滨 一般从业资格编号 S1060118100014 0755-33547894 HEPEIBIN951@PINGAN.COM.CN 投资要点 事项： 公司公布18年报及19年一季报，18年营收28.56亿元，同比+25.9%，归母净利润1.86亿元，同比+65.0%；4Q18营收8.58亿元，同比+27.7%，归母净利0.22亿元，同比+52.4%；1Q19营收7.85亿元，同比+17.5%，归母净利0.61亿元，同比-17.3%。公司拟每10股派现金红利2.5元(含税)。 平安观点：  低端挂面放量顺利，基数差异导致增速波动：公司17年底开始布局低端挂面市场，3Q18以来逐步发力，新产品市场反馈良好，从而推动公司收入增速中枢重回20%以上。公司4Q18、1Q19收入分别同比+27.7%、+17.5%，增速差异主要源自17年底公司控货导致4Q17低基数及1Q18高基数，真实业务仍保持稳健成长。往后看，低端挂面市场大而散，公司持续成长潜力大，3月以来遂平新工厂产能逐步释放，公司有望借助地理优势及渠道优势开拓河南市场及南方空白市场，推动收入持续保持高增长态势。  产品结构改变压制毛利率，精细化管理控制费用：得益于延津20万吨面粉全部释放及新疆工厂投产，产品成本得到有效控制，但低毛利产品占比提升对整体毛利率形成一定压制，公司4Q18、1Q19毛利率分别为21.9%、21.0%，同比分别持平及下降4.4 pcts。在低费用产品占比提升及费用精准投放下，公司销售费用率稳中有降，4Q18、1Q19销售费用率分别为12.9%、7.4%，分别同比+0.1、-2.4 pcts。管理费用率4Q18、1Q19分别同比+1.8、-1.1 pcts至4.2%、3.0%，4Q18同比上升或因老工厂员工辞退及新工厂开办费。因小麦收储&产能建设提升资金需求，公司4Q18、1Q19财务费用率分别提升1.9、1.3 pcts至2.3%、2.0%。展望未来，因低端挂面毛利率远低于中高端产品，产品结构变化或带动毛利率持续回落，但低端挂面相应费用投入较中高端产品更少，销售费用率也有望同步下降。 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 2,269 2,856 3,387 4,003 4,623 YoY(%) 4.9 25.9 18.6 18.2 15.5 净利润(百万元) 113 186 225 272 328 YoY(%) -17.8 65.0 21.1 20.7 20.6 毛利率(%) 22.8 23.6 22.6 21.6 21.1 净利率(%) 4.9 6.5 6.6 6.8 7.1 ROE(%) 5.2 8.3 9.4 10.5 11.6 EPS(摊薄/元) 0.34 0.56 0.68 0.82 0.99 P/E(倍) 46.9 28.3 23.3 19.3 16.0 P/B(倍) 2.5 2.3 2.2 2.0 1.9 -40%-20%0%20%40%60%May-18Aug-18Nov-18Feb-19克明面业沪深300证券研究报告 克明面业﹒公司年报点评 请务必阅读正文后免责条款 2 / 7  低端布局日趋成熟，长期成长空间正打开：1Q19因前期高基数&财务费用增加导致业绩承受压力，但公司整体经营仍然向好。经过数年摸索，公司业务调整取得较好成效，低端挂面正逐步放量，增长动力日趋强化，长期成长路径更为清晰。我们维持公司19-21年EPS分别为0.68、0.82元的预测，对应当前PE分别为23.3X、19.3X，维持“推荐”评级。  风险提示：1、行业竞争加剧的风险：挂面行业产能过剩，产品偏同质化，存在竞争加剧的可能性；2、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3、原料价格上涨风险：产品主要原料面粉成本占比较高，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。 克明面业﹒公司年报点评 请务必阅读正文后免责条款 3 / 7 图表1 年报快读：4Q18营收、归母净利同比+27.7%、+52.4% 单位：百万元，元/股 4Q17 4Q18 同比 营业收入 671 858 27.7% 前期低基数&低端挂面放量推动收入增长 营业成本 524 670 27.8% 毛利率 21.9% 21.9% 0.0% 毛利 147 188 27.5% 营业税金及附加 4 5 33.9% 销售费用 86 111 29.0% 管理费用 17 36 118.9% 财务费用 3 20 535.0% 资产减值损失 23 5 -77.7% 前期计提五谷道场商誉减值 公允价值变动收益 0 0 投资收益 4 7 64.2% 营业利润 31 25 -20.9% 营业利润率 4.7% 2.9% -1.8% 营业外收入 -7 -2 71.6% 营业外支出 1 0 -55.7% 利润总额 24 22 -4.9% 所得税 9 0 -95.1% 所得税率 33.6% 2.5% -31.2% 少数股东权益 -0.15 -0.22 -45.8% 归母净利润 15 22 52.4% 净利率 2.2% 2.6% 0.4% EPS 0.04 0.07 52.4% 资料来源：公司公告、平安证券研究所、wind 图表2 一季报快读：1Q19营收、归母净利同比+17.5%、-17.3% 单位：百万元，元/股 1Q18 1Q19 同比 营业收入 668 785 17.5% 低端挂面放量推动收入增长 营业成本 499 620 24.4% 毛利率 25.4% 21.0% -4.4% 低毛利产品占比提升 毛利 170 165 -2.7% 营业税金及附加 4 4 5.5% 销售费用 66 58 -11.5% 管理费用 27 24 -13.2% 财务费用 5 16 244.3% 资产减值损失 3 3 -7.6% 公允价值变动收益 0 0 0.0% 投资收益 7 7 0.5% 营业利润 88 67 -23.9% 营业利润率 13.2% 8.6% -4.7% 营业外收入 0 1 1052.2% 营业外支出 1 0 -67.1% 利润总额 87 68 -22.1% 所得税 14 7 -49.5% 所得税率 16.7% 11.4% -5.3% 少数股东权益 -0 0 100.0% 归母净利润 74 61 -17.3% 克明面业﹒公司年报点评 请务必阅读正文后免责条款 4 / 7 1Q18 1Q19 同比 净利率 11.1% 7.8% -3.3% EPS 0.22 0.18 -17.3% 资料来源：公司公告、平安证券研究所、wind 图表3 4Q18净利增长主要由非经常性损益推动 图表4 1Q19净利下滑主要受毛利率下降影响 资料来源：公司公告、平安证券研究所 资料来源：公司公告、平安证券研究所 图表5 1Q19实现营收7.85亿元，同比+17.5% 图表6 1Q19毛利率、费用率均同比下降 资料来源：公司公告、平安证券研究所 资料来源：公司公告、平安证券研究所 克明面业﹒公司年报点评 请务必阅读正文后免责条款 5 / 7 图表7 经营现金流保持稳健 图表8 1Q19存货处于较高水平 资料来源：公司公告、平安证券研究所 资料来源：公司公告、平安证券研究所 克明面业﹒公司年报点评 请务必阅读正文后免责条款 6 / 7 资产负债表 单位：百万元 会计年度 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 1,921 1,286 1,429 1,653 现金 419 172 136 135 应收票据及应收账款 236 341 367 445 其他应收款 5 13 12 16 预付账款 123 190 202 250 存货 433 468 592 669 其他流动资产 704 102 120 139 非流动资产 2,038 2,478 2,639 2,752 长期投资 38 38 38 38 固定资产 1,121 1,550 1,813 1,947 无形资产 200 191 183 175 其他非流动资产 680 700 605 591 资产总计 3,960 3,764 4,067 4,405 流动负债 1,297 960 1,451 1,543 短期借款 790 290 690 640 应付票据及应付账款 0 75 45 78 其他流动负债 507 595 716 825 非流动负债 422 422 31 31 长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 422 422 31 31 负债合计 1,719 1,382 1,482 1,574 少数股东权益 0 -1 -2 -3 股本 332 332 332 332 资本公积 1,351 1,351 1,351 1,351 留存收益 578 720 924 1,170 归属母公司股东权益 2,241 2,383 2,587 2,834 负债和股东权益 3,960 3,764 4,067 4,405 现金流量表 单位：百万元 会计年度 2018A 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 223 945 393 506 净利润 186 225 272 328 折旧摊销 80 109 162 203 财务费用 43 45 35 46 投资损失 0 0 0 0 营运资金变动 170 551 -87 -83 其他经营现金流 -255 14 12 12 投资活动现金流 -683 -564 -335 -329 资本支出 635 564 335 329 长期投资 0 0 0