综合优势凸显，广泛业务布局打开长期成长空间

全球领先的度假城、酒店及博彩企业，业务版图持续扩大 银河娱乐（0027.HK）主要在澳门发展及经营一系列综合度假城、零售、餐饮、酒店及博彩项目，率先紧抓路氹地区博彩业发展机遇，业务版图不断扩大。近年公司盈利能力稳步提升，2019年实现经调整EBITDA 164.79亿港元，经调整EBITDA利润率为32%。2020年受疫情影响营收大幅下滑，21Q1-Q3疫情好转，实现净收益总额149.43亿港元，超过2020年全年，其中博彩业务实现收入107.54亿港元，占比72%，非博彩业务实现收入19.97亿港元，占比13.4%，同时公司现金流充裕，风险承受能力强。 单赌桌盈利能力位于行业前列，直接贵宾及高端中场业务极具发展潜力 公司贵宾业务根基稳固，2020年单赌桌净收益为1056.28万港元/桌，位于行业前列，同时截至2021H1，公司贵宾业务市场份额排名第一，占比28.2%，我们认为，公司贵宾业务积淀深，积累大量优质客户资源，同时旅客接待能力强，未来虽中介贵宾业务会由于中介人管制有一定下滑，但客户有望转移至利润率更高的直接贵宾或高端中场，进一步提升公司盈利能力。 中场业务市占率行业领先，积极开拓国际市场 疫情前公司中场业务营收持续增长，2019年实现收入292.6亿港元，同比增长6%，营收占比49.3%；同时公司中场业务市占率行业领先，仅次于金沙中国，2021H1占比18.7%。公司新扩建的路氹第三及四期将聚焦于非博彩业务，主要针对会议、奖励旅游、展览和活动（MICE）、娱乐以及适合家庭旅客的设施，有望带动中场客流增加。同时公司积极拓展海外市场，有望将其世界级综合度假村品牌带至日本。 后备土地行业第一，充分受益横琴项目扩建带动非博彩业务发展 公司于横琴投资100亿元人民币发展世界级度假胜地，该地面积达2.7平方公里，且沿海拥有2.5公里海岸线，以低层建筑物组成的低密度度假胜地将与公司于澳门的高密度项目优势互补，随着澳门轻轨延伸横琴线项目于2024年完工，公司于横琴的项目扩建有望大幅带动公司非博彩项目发展；同时澳门土地资源紧缺，公司后备土地面积行业第一，其于非博彩项目的投资以及规划有望使其在后续赌牌竞投中占据竞争优势。 盈利预测及投资建议：我们认为，公司作为澳门博彩行业龙头，贵宾以及中场业务市占率位于行业前列，待疫情好转后或率先受益于需求端访客量回弹，同时公司后备土地行业第一，近年大力拓展非博彩项目，带动澳门产业多元化发展，在后续博彩牌照竞投时或具备较强竞争优势，我们预计公司2021-2023年净收益总额分别为203.66/304.05/406.37亿港元，经调整EBITDA为23.7/64.1/115.2亿港元，给予2023年17倍EV/EBITDA，对应目标价52.71港元。 风险提示：疫情反复风险，竞争加剧风险，宏观经济风险，政策风险，新业务扩张不及预期风险。 1.公司概况：全球领先的度假城、酒店及博彩企业 银河娱乐集团（0027.HK）主要在澳门发展及经营一系列综合度假城、零售、餐饮、酒店及博彩项目，其前身为嘉华建材有限公司，于1991年在香港联合交易所上市，并为恒生指数成份股。公司创始人吕志和博士于矿务、建筑材料及地产发展方面具逾四十七年经验，于2005年7月收购澳门博彩及娱乐业务后，跨界经营，目标成为澳门博彩和娱乐事业的领先企业。旗下主要附属公司银河娱乐场股份有限公司为澳门特区政府批准在澳门经营娱乐场的三家公司之一。2005年10月公司更名为银河娱乐集团有限公司。 率先紧抓路氹地区博彩发展新机遇，业务版图持续扩大。2005年集团获得澳门政府拨出位于路氹的一项重要土地，总面积达470万平方尺，2011年澳门银河一期成功开幕后，公司成为唯一一间于澳门半岛博彩枢纽及快速崛起的休闲娱乐集中地路凼两地皆拥有旗舰物业的营运商。目前澳门银娱于澳门经营三个旗舰项目：包括位于路氹、全球规模最大的综合度假城之一“澳门银河”；毗邻“澳门银河”的娱乐及美食街新地标“澳门百老汇”； 以及位于澳门半岛、屡获殊荣的尊尚项目澳门星际酒店。银河娱乐持续推进路氹地区澳门银河第三及四期的项目，将合共提供约3,000间适合高端和家庭旅客的客房及别墅、400,000平方尺的会议展览空间、500,000平方尺并设有16,000个座位的多用途场馆、餐饮、零售以及娱乐场等。 图1：银河娱乐旗舰项目 图2：澳门银河第三&四期发展项目 1.1.发展历程 银河娱乐前身为嘉华建材有限公司，为嘉华集团旗下上市公司。嘉华集团于1955年由吕志和博士于香港创立，核心业务涵盖房地产开发与投资、大型娱乐度假设施、酒店及建筑材料，投资遍及中国内地、中国香港、澳门、东南亚及各地主要城市。2005年嘉华建材有限公司完成收购银河娱乐场股份有限公司，成为中国香港首家持有澳门博彩批给牌照的上市公司，并更名为银河娱乐集团有限公司，致力于成为澳门领先的综合娱乐休闲企业。 2004年至2006年，银河娱乐四间城市娱乐会相继开业，分别是华都娱乐场、利澳娱乐场、总统娱乐场、金都娱乐场。 2006年10月银娱的旗舰星际酒店及娱乐场隆重开幕，拥有超过500间豪华客房和套房，集休闲、娱乐、酒店及旅游服务于一身。 2011年5月，位于路氹的澳门银河综合度假城开幕，项目集休闲、度假和娱乐于一身，进一步巩固世界旅游休闲中心的定位。 2015年5月，位于澳门路氹的项目澳门百老汇开幕，提供百老汇美街及娱乐区。 图3：嘉华集团架构 图4：银河娱乐发展历程 1.2.股权结构及管理层 公司股权结构稳定，在多地注册成立全资子公司及合资经营企业。公司董事会主席为吕志和博士，截至2021H1直接和间接共持股40.63%，董事副主席为吕耀东先生（吕志和博士之子）。公司在多地注册成立全资子公司及合资经营企业，包括中国香港、中国内地、百慕大、开曼群岛、澳门、日本、菲律宾等，涉及业务包括控股投资、制造销售业、酒店及娱乐博彩业务。 图5：截至2021H1公司股权结构示意图 公司管理制度均衡，管理团队经验丰富。公司企业管治制度均衡有效，并保持高透明度，对股东高度负责，追求业务的长远以及可持续发展。同时公司管理团队拥有多年博彩及酒店业内经验，对澳门文化及行业有深入认知，可较快把握行业发展动向。 表1：公司的管理团队概况 1.3.财务分析 盈利能力持续优化，疫情后旅游限制放宽访客量快速回弹。疫情前2019年，公司实现净收益519.02亿港元，经调整EBITDA 164.79亿港元，经调整EBITDA利润率为32%，近年盈利能力稳步提升。2020年受疫情影响营收大幅下滑。2021年疫情逐步好转，21Q1-Q3实现净收益总额149.43亿港元，超过2020年全年，其中博彩业务实现收入107.54亿港元，占比72%，非博彩业务实现收入19.97亿港元，占比13.4%。2021 Q1-Q3经调整EBITDA为24.94亿港元，从疫情影响中逐渐恢复，同时公司持续加强成本管控，不断优化旗下项目，包括增加国际品牌以提升商场购物体验等，商场业务等非博彩项目表现稳健。 图6：公司历年净收益及yoy（亿港元，%） 图7：公司历年经调整EBITDA及利润率（亿港元，%） 单赌桌盈利能力强，中场及非博彩业务加速发展中。公司贵宾业务根基较为稳固，跟澳门多个中介机构形成良好合作关系，2020年单赌桌净收益位于行业前列。截至2021H1，银河贵宾业务市场份额排名第一，占比28.2%，实现收入35.06亿港元，占公司博彩收入比例为36%。同时近年公司大力发展中场以及非博彩业务，2021H1中场业务实现收入59.1亿港元，占比60.6%，市场份额为18.7%，仅次于金沙中国。2015年公司开业的澳门百老汇即展示澳门全新概念，吸引中场客户，“百老汇酒店”共提供约320间定价合理的客房和套房，与“澳门银河”的豪华酒店相辅相成，“百老汇舞台”设有约2500个座位，带来城中零距离表演，同时汇聚超40间高人气的澳门本地及亚洲地道食肆。近年公司持续投资路氹第三、四期，大力发展会议、旅游、展览和活动（MICE）市场，加速产业多元化布局。 图8：银河娱乐历年各项业务占比（%） 图9：2021H1澳门贵宾业务市场份额（%） 图10：银河娱乐历年贵宾业务收益及占比（百万港元，%） 图11：银河娱乐历年中场业务收益及占比（百万港元，%） 现金流充裕，风险承受能力强。截至2021Q3，公司持有现金及流动投资合计384亿港元，净现金为278亿港元，负债为106亿港元，同时截至2021H1，公司资产负债率较低，债务管控能力强，核心债务维持在较低水平。2022年1月14日澳门政府完成制定《修改第16/2001号法律〈娱乐场幸运博彩经营法律制度〉》法案，其中提出调升承批公司的资本金额至五十亿澳门元，以确保幸运博彩的承批人具备足够的财力。我们认为，公司截至2021H1现金及现金等价物位于行业第一，为429.8亿港元，具备足够财力以应对疫情影响以及用于后续发展和扩张非博彩业务，在新博彩法修订后具备竞争优势。 图12：公司近年现金及流动投资以及净现金（亿港元） 图13：21H1各公司现金及现金等价物以及资产负债率（亿港元，%） 2.新博彩法修订意见出台，澳门博彩业迎来发展新机遇 2.1.澳门博彩商业模式：中场业务利润率较高，收入结构有望持续改善 澳门博企的博彩收益主要由两部分组成，分别是贵宾厅收入以及中场收入。其中贵宾厅是指专为大金额赌客（通常须购买价值100万港元(合12.9万美元)的筹码）提供的具有一定私密性的赌博场所，客户主要由博彩中介人招徕，中介人为招徕的贵宾客户提供信贷，其一般就每间贵宾厅每月承购指定的最少转码，博彩营运商则向博彩中介人回馈佣金；中场为传统意义上的大厅，主要负责接待散客，又分为每笔赌额最低2000港元和介于500港元到2000港元不等两种。 贵宾厅业务利润率大幅低于中场业务。由于贵宾厅须支付中介人佣金，以金沙中国为例，其博彩中介人与博彩经营商分摊从其引介的贵宾客户所得的博彩收益，赢则摊分比率一般为博彩经营商55.0%、博彩中介人45.0%；输则相反，佣金比率为每月转码下注额的1.0%至1.3%。2009年8月，澳门政府经济财政司司长发出批示，规定博彩中介人佣金不得超过转码下注额的1.25%。同时由于博企会对贵宾厅客户提供各式各样的免费服务，贵宾厅的利润率一般比中场低约4倍。净赢率方面，中场业务净赢率一般稳定在20%以上，贵宾业务和角子机一般在3%-4%。 图14：中介贵宾与普通中场业务盈利能力对比 图15：2020年澳门博彩业支出结构（%） 非博彩业务与拉斯维加斯相比仍有广阔发展空间，收入结构有望持续改善。2020年澳门博彩企业非博彩业务收入占比为14.96%，拉斯维加斯则为64.5%，收入结构存在较大差异。 近年澳门各博企加大非博彩业务投入，包括会展、餐饮、购物等，有望使博彩业充分发挥联动效应，带动非博彩业务发展。同时澳门酒店客房疫情前供给紧张，2019年底，澳门客房入住率为92%。2021-2022年多家博彩公司项目配套酒店将落成，如澳博旗下的上葡京综合度假村、金沙中国旗下的澳门伦敦人、银河娱乐旗下的银河第三、四期、以及新濠国际发展旗下的新濠影汇二期等，四个项目合计将提供11342间客房。我们认为，后续澳门博企新建项目完成后，将大幅增加客房数量，提高旅客接待能力，充分享受游客人数增长红利，带动非博彩业务收入占比持续提升。 图16：澳门博企历年博彩与非博彩业务收入占比（%） 图17：拉斯维加斯博企历年收入结构（%） 图18：澳门酒店入住率（%） 2.2.供给趋紧，博彩法修订支持行业健康可持续发展 2.2.1.赌桌增速受控，单赌桌盈利能力成为关键指标 政府控制2013-2022年10月澳门赌桌年复合增速在3%以内。2010年，澳门政府表示为降低澳门对博彩的依赖性不会批准新赌场项目，未来三年只允许增加500张赌桌；2013年，政府提出限制批发新赌桌，计划控制自2013-202