产品高端化日趋凸显，印尼布局打开成长空间

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 铝 2023年06月18日 南山铝业（600219）跟踪分析报告 推荐 （维持） 产品高端化日趋凸显，印尼布局打开成长空间 目标价：3.52元 当前价：3.07元  规划在印尼新建25万吨电解铝产能，与现有氧化铝产能形成一体化布局，进一步打开公司长期成长空间。公司在印尼建设的200万吨氧化铝项目盈利状况优异，一期100万吨于2021年5月正式投产，2022年全年满产，二期100万吨于2022年年底实现达标投产。印尼氧化铝项目在2022年实现净利润约7.64亿元，贡献归母净利润5.28亿元，占公司总归母净利润的15%。2023年，印尼氧化铝200万吨有望实现全年满产，为公司贡献更高利润。近期公司公告，拟在印尼卡朗巴塘经济特区宾坦岛的南山工业园园区内，建设产能为25万吨/年的电解铝厂及产能为26万吨/年的炭素厂，厂外配套建设码头、水库和渣场等公辅设施，电解铝厂片区预计于2026年7月建成，炭素厂片区预计于2026年4月建成。受到供给侧改革以及双碳政策影响，国内电解铝产能的增长受到极大制约，未来印尼有望成为国内电解铝产能出海的主要地区。南山铝业是较早开始在印尼进行投资布局的铝企之一，公司在印尼的氧化铝、阳极、电解铝等产能的建设，将进一步打开公司的长期成长空间。  公司向高端化转型日趋明显，高端轻量化铝板带项目投产后，将进一步提升高端产品产能，提高市占率。公司以传统罐料为基础，重点发展汽车板、航空板、动力电池箔等的高技术壁垒、高附加值产品。2022年高端产品的销量占公司铝产品总销量的12.92%，较2021年同期增长0.26个百分点；高端产品毛利占公司铝产品总毛利的21.16%，较2021年同期增长1.27个百分点。未来随着高端产品的产能释放，公司高端产品利润占比将会进一步提升。  公司向绿色转型，10万吨再生铝项目有望在2023年投产。为推进铝资源回收利用，公司2021年投资建设了10万吨再生铝保级综合利用项目，回收来源以罐体、罐盖、汽车板等主机厂生产的工艺废料及从市场回收易拉罐为主，建成后公司将新增10万吨再生铝合金材料产能，为下游深加工产品提供高品质的绿色原材料供应，根据投资者问答，该项目预计在2023年内建成投产。公司后期还会在此基础上继续扩大再生铝产能，逐步实现全产业链的节能减排与清洁生产目标。在电解铝方面，公司原拥有产能81.6万吨，2022年底到2023年年初，南山铝业分三次对外转让合计33.6万吨电解铝产能指标，在关停相关电解槽后剩余48万吨电解铝产能，公司向绿色铝转型再次迈进一步。  近期动力煤、预焙阳极价格下跌，电解铝环节盈利水平持续扩张。南山铝业拥有自备电厂，煤炭价格是影响公司经营成本的重要一方面，根据万得数据，秦皇岛5500大卡动力煤平仓价在2022年Q4的均价达到1,327元/吨，近期动力煤价格大幅下跌，截至2023年6月14日，秦皇岛5500大卡动力煤平仓价降至765元/吨。另一个重要成本项预焙阳极也有明显降价，2022年Q3季度，预焙阳极均价为8,843元/吨，截至2023年6月14日最新价格已经降至5,838元/吨。动力煤和预焙阳极的价格下跌导致电解铝环节的利润持续扩张。  投资建议：在国内电解铝产能受限的背景下，南山铝业一手进行绿色铝转型，一手进行产品高端化转型，同时海外印尼氧化铝和电解铝项目贡献持续的成长性，我们看好公司业绩的成长性。预计公司2023-2025年实现归母净利润38.40亿元、45.69亿元、50.49亿元，每股盈利0.33元、0.39元、0.43元。当前同行业可比公司2024年平均PE为9倍，给予南山铝业2024年9倍PE，合理市值为412亿元，对应股价为3.52元，较当前有15%空间，给予“推荐”评级。  风险提示：（1）国内经济复苏不及预期；（2）海外出现明显衰退；（3）行业供给超预期释放。 [ReportFinancialIndex] 证券分析师：马金龙 邮箱：majinlong@hcyjs.com 执业编号：S0360522120003 证券分析师：刘岗 邮箱：liugang@hcyjs.com 执业编号：S0360522120002 证券分析师：巩学鹏 邮箱：gongxuepeng@hcyjs.com 执业编号：S0360522120001 公司基本数据 总股本(万股) 1,170,855.28 已上市流通股(万股) 1,170,855.28 总市值(亿元) 359.45 流通市值(亿元) 359.45 资产负债率(%) 22.09 每股净资产(元) 3.91 12个月内最高/最低价 3.81/2.97 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《南山铝业（600219）深度研究报告：“高歌猛进”的高端铝材龙头》 2021-12-06 《南山铝业（600219）系列深度报告之二：从横向比较和纵向空间看南山铝业脱颖而出》 2018-10-18 《南山铝业（600219）系列深度报告之一：从产业链布局角度看南山铝业步步为营》 2018-09-17 -19%-11%-3%5%22/0622/0822/1123/0123/0423/062022-06-17~2023-06-16南山铝业沪深300华创证券研究所 南山铝业（600219）跟踪分析报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 34,951 37,917 41,014 46,439 同比增速(%) 21.7% 8.5% 8.2% 13.2% 归母净利润(百万) 3,516 3,840 4,569 5,049 同比增速(%) 3.1% 9.2% 19.0% 10.5% 每股盈利(元) 0.30 0.33 0.39 0.43 市盈率(倍) 10 9 8 7 市净率(倍) 0.8 0.7 0.7 0.6 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年6月16日收盘价 南山铝业（600219）跟踪分析报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 20,875 24,876 30,568 35,175 营业总收入 34,951 37,917 41,014 46,439 应收票据 1,428 1,641 1,840 1,914 营业成本 27,644 29,777 31,832 36,306 应收账款 2,756 3,547 3,855 4,250 税金及附加 264 356 376 407 预付账款 886 1,333 1,456 1,578 销售费用 291 316 342 387 存货 6,436 8,224 8,577 9,761 管理费用 958 1,039 1,124 1,273 合同资产 0 0 0 0 研发费用 1,486 1,612 1,744 1,974 其他流动资产 1,614 1,664 1,598 1,898 财务费用 -223 118 89 53 流动资产合计 33,994 41,284 47,894 54,575 信用减值损失 -14 -14 -14 -14 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -448 -224 -149 -100 长期股权投资 567 567 567 567 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 26,381 26,413 26,680 27,106 投资收益 118 118 118 118 在建工程 923 1,385 2,077 3,116 其他收益 94 94 94 94 无形资产 2,338 2,145 1,978 1,820 营业利润 4,282 4,674 5,557 6,138 其他非流动资产 523 578 622 662 营业外收入 11 11 11 11 非流动资产合计 30,732 31,088 31,925 33,271 营业外支出 38 38 38 38 资产合计 64,726 72,371 79,819 87,845 利润总额 4,255 4,648 5,531 6,111 短期借款 7,350 8,179 9,215 9,589 所得税 312 340 405 447 应付票据 814 1,203 1,253 1,309 净利润 3,944 4,308 5,126 5,664 应付账款 3,125 4,379 4,498 4,981 少数股东损益 428 468 557 615 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 3,516 3,840 4,569 5,049 合同负债 267 290 314 355 NOPLAT 3,737 4,417 5,209 5,713 其他应付款 388 388 388 388 EPS(摊薄)（元） 0.30 0.33 0.39 0.43 一年内到期的非流动负债 12 12 12 12 其他流动负债 1,921 2,078 2,273 2,570 主要财务比率 流动负债合计 13,878 16,530 17,951 19,204 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 190 965 1,929 3,128 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 21.7% 8.5% 8.2% 13.2% 其他非流动负债 640 640 640 640 EBIT增长率 -5.9% 18.2% 17.9% 9.7% 非流动负债合计 830 1,605 2,569 3,768 归母净利润增长率 3.1% 9.2% 19.0% 10.5% 负债合计 14,708 18,135 20,520 22,972 获利能力 归属母公司所有者权益 45,102 48,474 52,531 56,971 毛利率 20.9% 21.5% 22.4% 21.8% 少数股东权益 4,916 5,763 6,768 7,902 净利率 11.3% 11.4% 12.5% 12.2% 所有者权益合计 50,018 54,236 59,299 64,873 ROE 7.8% 7.9% 8.7% 8.9% 负债和股东权益 64,726 72,371 79,819 87,845 ROIC 7.2% 7.7% 8.1% 8.1% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 22.7% 25.1% 25.7% 26.2% 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 16.4% 18.1% 19.9% 20.6% 经营活动现金流 6,669 5,244 6,960 6,818 流动比率 2.4 2.5 2.7 2.8 现金收益 6,013 6,825 7,608 8,124 速动比率 2.0 2.0 2.2 2.3 存货影响 -7 -1,788 -353 -1,184 营运能力 经营性应收影响 383 -1,227 -481 -491 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 经营性应付影响 -2 1,643 168 540 应收账款周转天数 29 30 32 31 其他影响 281 -209 19 -172 应付账款周转天数 41 45 50 47 投资活动现金流 -1,495 -3,013 -3,752 -4,692 存货周转天数 84 89 95