重大事件快评：一季度大幅扭亏，区域需求存改善空间

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 2011-08-10a [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 建材 [Table_StockInfo] 祁连山（600720） 买入 重大事件快评 （维持评级） 水泥II 2019年04月10日 [Table_Title] 一季度大幅扭亏，区域需求存改善空间 证券分析师： 黄道立 0755-82130685 huangdl@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511070003 证券分析师： 陈颖 chenying4@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518090002 联系人： 冯梦琪 fengmq@guosen.com.cn 事项： [Table_Summary] 祁连山发布2019年第一季度业绩预告，公司预计今年一季度经营业绩将扭亏为盈，实现归母净利润1280万元左右，去年同期为-13863.01万元。 国信建材观点：1）公司一季度业绩大幅扭亏主要由于①公司水泥销量同比增长约30%；②新金融工具准则下股票持有兰石重装公允价值变动收益增加；③处置淘汰落后生产线使得资产处置收益增加；④错峰限产费用年内分期摊销和会计准则变更使得生产成本同比下降。2）旺季开始提价，库存保持低位。3月底公司主要布局的甘肃地区月底提高20元/吨；区域库存目前实现50.6%，较去年同期下降1.4个百分点，较全国平均水平低6.3个百分点。3）区域需求恢复良好，关注未来基建落地情况。截至今年2月，西北区域实现水泥产量663万吨，同比增长18.08%，较去年同期大幅提高62.21个百分点；今年1-2月区域固定资产投资增速已实现5.82%，基本接近全国平均水平6.1%，较去年最低点回升25.26个百分点。4）公司所处甘肃地区为“一带一路”经济带的重要区域之一，随着相关政策推进，区域基建有望受益，密切关注区域基建及相关政策推动情况，预计19-21年EPS分别为1.12/1.24/1.35元/股，对应PE 8.5/7.6/7.0x，维持“买入”评级。 评论：  一季度业绩大幅扭亏 根据公司发布的一季度业绩预告情况，公司预计2019Q1实现归母净利润1280万元，同比大幅扭亏，扣非后实现归母净利润-430万元左右。公司业绩实现扭亏为盈主要由于：①公司水泥销量同比增长约30%；②新金融工具准则下股票持有兰石重装公允价值变动收益增加；③处置淘汰落后生产线使得资产处置收益增加；④错峰限产费用年内分期摊销和会计准则变更使得生产成本同比下降。扣除会计变更以及费用摊销影响，我们预计在可比口径下公司一季度盈利水平与去年同期略微改善。  旺季开始提价，库存保持低位 公司所处的西北地区由于气候原因，旺季开始时间相对其他地区较晚，进入3月中下旬，下游重点工程和项目陆续恢复，区域水泥价格出现一定提价，公司主要布局的甘肃地区月底提高20元/吨，截至4月4月，西北地区高标水泥价格为382元/吨，年初至今区域水泥均378.48元/吨，较去年同时间段基本持平，微降0.23%，较去年全年价格中枢小幅下降1.55%，主要由于去年全年区域需求不佳导致水泥价格并未出现如全国其他区域上行趋势，整体价格至今保持历史高位相对平稳 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 状态；区域库存目前实现50.6%，较去年同期下降1.4个百分点，较全国平均水平低6.3个百分点。 图1：西北地区水泥价格旺季有所回升 图2：西北地区水泥库存低于全国平均水平 资料来源: 数字水泥网、国信证券经济研究所整理 资料来源: 数字水泥网、国信证券经济研究所整理  区域需求恢复良好，关注未来基建落地情况 从目前区域情况来看，水泥需求恢复较良好。截至今年2月，西北区域实现水泥产量663万吨，同比增长18.08%，较去年同期大幅提高62.21个百分点，目前全国仅有两大区域实现增长，仅次于华北地区。从具体省份情况来看，宁夏、甘肃表现最为突出，产量分别同比增长35.8%（+96.7pct）和35.2%（+74.9pct），陕西、新疆和青海分别实现增长17.2%（+44.5pct）、8.5%（+19.4pct）和-8.6%（+53.1pct）。 随着去年下半年以来基建补短板政策的逐步落实，西北地区在去年8月份后固定资产投资增速实现持续快速回升，今年1-2月区域固定资产投资增速已实现5.82%，基本接近全国平均水平6.1%，较去年最低点回升25.26个百分点。若后期财政政策和货币政策趋于友好及相关配套政策出台，融资环境有望得到修复，区域基建有望进一步落地。 图3：西北地区2019年1-2月水泥需求增速 图4：西北地区各省/自治区2019年1-2月水泥需求增速 资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 2002503003504004505002015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/12西北P·O 42.5全国高标水泥均价30354045505560657075802016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/01西北水泥库容比（%）全国水泥库容比（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%华北西北华东西南东北华南华中2019年1-2月水泥需求增速（%）-15-10-50510152025303540宁夏甘肃陕西新疆青海2019年1-2月水泥需求增速（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图5：西北地区水泥需求增速高于全国 图6：西北地区固定资产投资增速快速回升 资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理  甘青藏水泥龙头，维持“买入”评级 公司作为甘青藏地区最大的水泥生产企业，在甘肃市场占有率达到42%，青海市场占有率达24%，拥有十五大水泥生产基地，在役17条干法水泥熟料生产线，形成了横跨甘、青两省的分布格局，覆盖甘青藏三省区主要市场，其中甘肃区域产能和矿山重点布局在需求较好的甘肃南部地区。西北地区水泥需求受基建驱动显著，且基础设施保有情况相对落后，去年下半年基建补短板信号释放，投资增速见底回升，甘肃地区需求恢复明显。公司所处甘肃地区为“一带一路”经济带的重要区域之一，随着相关政策推进，区域基建有望受益，密切关注区域基建及相关政策推动情况，预计19-21年EPS分别为1.12/1.24/1.35元/股，对应PE 8.5/7.6/7.0x，维持“买入”评级 风险提示：宏观经济下滑超预期；区域基建项目投资不及预期。 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2012/022012/072012/122013/052013/102014/032014/082015/012015/062015/112016/042016/092017/022017/072017/122018/052018/10西北水泥产量增速（%）全国水泥产量增速（%）-10-50510152015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-02全国固定资产投资增速（%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 现金及现金等价物 479 1846 2753 3509 营业收入 5775 6843 7336 7967 应收款项 917 957 923 1003 营业成本 3863 4564 4842 5250 存货净额 488 627 673 744 营业税金及附加 74 88 94 102 其他流动资产 62 195 144 192 销售费用 300 342 381 414 流动资产合计 1945 3625 4493 5447 管理费用 583 682 714 781 固定资产 6381 5872 5356 4846 财务费用 86 87 104 108 无形资产及其他 805 773 740 708 投资收益 (7) 0 0 0 投资性房地产 443 443 443 443 资产减值及公允价值变动 (49) 0 0 0 长期股权投资 128 192 288 368 其他收入 102 50 50 50 资产总计 9701 10905 11320 11812 营业利润 914 1129 1251 1361 短期借款及交易性金融负债 1165 1700 1785 1874 营业外净收支 (78) 0 0 0 应付款项 1287 1392 1511 1686 利润总额 837 1129 1251 1361 其他流动负债 461 525 571 618 所得税费用 148 215 238 259 流动负债合计 2912 3617 3867 4178 少数股东损益 34 46 51 55 长期借款及应付债券 250 250 250 250 归属于母公司净利润 655 869 962 1047 其他长期负债 211 179 153 124 长期负债合计 461 429 403 374 现金流量表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 负债合计 3373 4046 4270 4553 净利润 655 869 962 1047 少数股东权益 571 579 589 599 资产减值准备 (24) (0) (4) (4) 股东权益 5758 6279 6461 6660 折旧摊销 584 641 667 679 负债和股东权益总计 9701 10905 11320 11812 公允价值变动损失 49 0 0 0 财务费用 86 87 104 108 关键财务与估值指标 2018 2019E 2020E 2021E 营运资本变动 281 (174) 173 (9) 每股收益 0.84 1.12 1.24 1.35 其它 42 9 13 15 每股红利 0.40 0.45 1.00 1.09 经营活动现金流 1587 1344 1812 1728 每股净资产 7.42 8.09 8.32 8.58 资本开支 (352) (100) (115) (132) ROIC 10% 13% 15% 18% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE 11% 14% 15% 16% 投资活动现金流 (480) (164) (211) (212) 毛利率 33% 33% 34% 34% 权益性融资 27 0 0 0 EBIT Margin 17% 17% 18% 18% 负债净变化 22 0 0 0 EBITDA Margin 27% 26% 27% 26% 支付股利、利息 (310) (348) (780) (849) 收入增长 -3% 19% 7% 9% 其它融