重大事件快评：PO价格暴涨推动公司一季度业绩大幅增长

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 2011-08-10a [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 基础化工 [Table_StockInfo] 滨化股份（601678） 买入 重大事件快评 （维持评级） 化学原料 2021年04月08日 [Table_Title] PO价格暴涨推动公司一季度业绩大幅增长 证券分析师： 杨林 010-88005379 yanglin6@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520120002 证券分析师： 龚诚 010-88005306 gongcheng@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519040001 证券分析师： 薛聪 xuecong@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520120001 证券分析师： 刘子栋 liuzidong@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521020002 事项： [Table_Summary] 公司发布2021年第一季度业绩预增公告，归母净利润预计增加4.58亿元达到4.94亿元，同比增加1251%。 国信化工观点：1）一季度PO(环氧丙烷)价格大幅上涨，创近十年最高水平，带动公司业绩大幅提升；2）烧碱价格触底反弹，静待周期回暖；3）公司全资子公司滨华新材料“碳三碳四综合利用项目”即将进入投产期，60万吨/年PDH装置,建成后公司将自供丙烯，进一步降低成本，30/78万吨/年具有自主知识产权的PO/TBA装置，进一步巩固公司国内PO行业龙头地位。我们预计20-22年公司净利润为5/12/14亿，EPS为0.33/0.78/0.88元/股，对应PE为17.5x/7.3x/6.5x，维持“买入”评级。 风险提示：PO价格大幅波动风险，烧碱下游需求复苏不达预期，项目建设不及预期风险 评论：  PO价格上涨带动公司业绩大幅提升 根据Wind数据显示，环氧丙烷2021年Q1均价为18440元/吨，同比+105%，我们测算2021年Q1环氧丙烷毛利为8996元/吨，同比+486.3%，因此PO价格与利润的大幅上涨是公司业绩大幅上涨的主要原因。环氧丙烷自2020年4月以来价格持续上行，国外PO装置的检修、美国对越南等其他六个国家的床垫反倾销诉讼都对PO价格的上涨起到了推动作用，同时2月份美国德州极寒天气时间导致的美国PO装置的不可抗力也对PO价格的上涨也起到了很大的推动作用，同时疫情下对于冰箱需求的不断提升也成为了PO价格上涨的重要力量。 从供需结构上看，2021年环氧丙烷产能将大幅扩张，就规划项目及时间来看，约有8套装置将在今年或明年年初投产，供给端面临一定压力。需求方面，下游聚醚装置在2021年也有8套装置预期投产，带动PO需求的增长，此外国外聚醚装置检修时间较长，聚醚出口或有所增长。因此PO在2021年整体保持前紧后松的供需格局，价格或仍然维持在历史较高的水平。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图1：环氧丙烷价格及价差走势（元/吨） 资料来源: Wind，国信证券研究所整理  烧碱价格触底反弹，静待周期回暖 从产品价格上来看，烧碱价格自2017Q4起一直呈下跌趋势，主要原因：1）上游因2017年行业景气度高，行业生产积极性提升，供应呈上涨趋势导，烧碱总供应量趋于平衡；2）需求端氧化铝行业不景气，新增产能过多，导致上游烧碱价格承压。总体来看，烧碱行业主要下游处于产能过剩的状态，但在总体需求稳步增长，产业集中度提高的大趋势下，下游行业利润有望逐步见底修复。今年以来，氯碱行业景气度回暖，烧碱价格底部出现反弹趋势，我们判断未来烧碱价格将保持稳中上涨的趋势。 图2：烧碱价格（元/吨） 资料来源: Wind，国信证券研究所整理  滨华新材料“碳三碳四综合利用项目”有望再造一个滨化 2020年，公司发行24亿可转债以支持公司子公司滨华新材料“碳三碳四综合利用项目”总投资约129亿元，一期主要建设60万吨/年丙烷脱氢（PDH）装置、80万吨/年丁烷异构化装置等工艺装置并配套公共工程设施和辅助工程设施。PDH装置建成后，公司有能力自供丙烯生产氯醇法环氧丙烷，进一步降低成本。二期工程主要是30/78万吨/年环氧丙烷/叔丁醇装置及配套工程：PO/TBA装置以异丁烷和氧气为原料，通过过氧化反应，生成叔丁醇（TBA）和叔丁基过氧化氢（TBHP）；以丙烯和叔丁基过氧化氢（TBHP）为原料，经过催化反应，生产环氧丙烷，本装置主产品为环氧丙烷（PO），联产产品为叔丁醇(TBA)。项目建成后，公司环氧丙烷的产能进一步扩张，巩固公司行业龙头地位。 05,00010,00015,00020,00025,00030,00005,00010,00015,00020,00025,0002014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/03价差(右轴) 毛利(右轴) 环氧丙烷丙烯液氯 - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,0002014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/03烧碱(99%片碱)...烧碱(32%离子膜) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 预计20-22年公司净利润为5/12/14亿，EPS为0.33/0.78/0.88元/股，对应PE为17.5x/7.3x/6.5x，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 现金及现金等价物 1076 516 2491 3148 营业收入 6164 6453 9680 10648 应收款项 78 832 375 450 营业成本 4591 4775 6776 7454 存货净额 308 217 543 279 营业税金及附加 78 84 126 138 其他流动资产 1087 657 769 838 销售费用 311 290 436 479 流动资产合计 2682 2270 4277 4798 管理费用 309 290 436 479 固定资产 5232 5414 5438 5355 财务费用 167 150 140 130 无形资产及其他 761 739 718 697 投资收益 22 31 31 31 投资性房地产 827 827 827 827 资产减值及公允价值变动 105 15 15 0 长期股权投资 542 542 542 542 其他收入 (223) (164) (102) (88) 资产总计 11074 10147 11988 12322 营业利润 613 745 1711 1910 短期借款及交易性金融负债 879 978 800 800 营业外净收支 (5) (63) (63) (64) 应付款项 393 578 886 714 利润总额 608 682 1648 1846 其他流动负债 450 244 265 320 所得税费用 156 170 412 462 流动负债合计 3336 2645 3633 3060 少数股东损益 13 9 25 30 长期借款及应付债券 1259 800 800 800 归属于母公司净利润 439 502 1211 1354 其他长期负债 66 87 110 88 长期负债合计 1325 887 910 888 现金流量表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 负债合计 4661 3533 4543 3948 净利润 439 502 1211 1354 少数股东权益 70 79 103 133 资产减值准备 104 0 0 0 股东权益 6342 6536 7342 8242 折旧摊销 460 276 290 300 负债和股东权益总计 11074 10147 11988 12322 公允价值变动损失 0 (67) 11 15 财务费用 173 150 140 130 关键财务与估值指标 2019 2020E 2021E 2022E 营运资本变动 (1251) (202) 868 (498) 每股收益 0.25 0.33 0.78 0.88 其它 922 128 134 130 每股红利 0.10 0.11 0.26 0.29 经营活动现金流 672 637 2514 1300 每股净资产 3.67 4.23 4.75 5.34 资本开支 (237) (60) (80) (50) ROIC 8% 9% 17% 22% 其它投资现金流 (70) 164 9 1 ROE 7% 8% 16% 16% 投资活动现金流 (307) 104 (71) (49) 毛利率 26% 26% 30% 30% 权益性融资 0 0 0 0 EBIT Margin 16% 14% 19% 19% 负债净变化 199 (483) 255 (9) EBITDA Margin 24% 18% 22% 22% 支付股利、利息 (151) (166) (405) (455) 收入增长 -9% 5% 50% 10% 其它融资现金流 (422) (653) (319) (131) 净利润增长率 -38% 15% 141% 12% 融资活动现金流 (373) (1301) (468) (595) 资产负债率 42% 35% 38% 32% 现金净变动 42 (559) 1975 657 息率 1.5% 1.9% 4.6% 5.2% 货币资金的期初余额 1034 1076 516 2491 P/E 22.5 17.5 7.3 6.5 货币资金的期末余额 1076 516 2491 3148 P/B 1.6 1.3 1.2 1.1 企业自由现金流 613 386 2511 1345 EV/EBITDA 6.4 8.9 4.0 3.3 权益自由现金流 388 (625) 2411 1159 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻