国家管道公司系列报告之二：油气管网建设市场空间如何？一种更细致的拆分方法

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—动态报告/行业快评 燃气II 国家管道公司系列报告之二 超配 （维持评级） 2019年03月26日 油气管网建设市场空间如何？一种更细致的拆分方法 证券分析师： 陈青青 0755-22940855 chenqingq@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513050004 证券分析师： 武云泽 021-60875161 wuyunze@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517050002 事项： [Table_Summary] 国信公用观点：国家管道公司成立在即，我们在此前报告中阐述最为看好的细分领域之一为管道建设商。我们注意到当前市场在测算油气管网建设市场空间时常简单采用1000万元/公里的经验数据。通过详细分析多个项目数据，我们提出基于天然气干线管网和配套管网的一种更细致的拆分方法，以此测算得出，十三五油气管网总投资6100亿元，十四五8284亿元。 重申关于国家管道公司的整体投资观点：国家管道公司有望推动上下游购销气自由对接、促进供需两旺以及天然气价格市场化改革深化。结合当前政策预期及市场风格，短期我们认为天然气全产业链以及相关管道建设板块均有主题性受益。从受益程度而言，我们排序的板块顺位是管道建设商，上游气源，下游龙头城燃，下游地方城燃，省网公司。标的方面，推荐蓝焰控股，新天然气，新奥能源，天伦燃气。 评论：  国家管道公司有望推动管道建设市场，优质区域连接线是确定性增量 我们认为国家管道公司的成立有望加速推动管网建设。事实上，不论国家管道公司是否成立，对于跨省干线管网建设市场而言，现状及未来都将是：以中石油的资源为主导，不考虑互联互通管线的收益率，以保供为底线任务加快推进管道建设。 催化剂一：国家管道公司成立后，如果实现社会资本现金入股，有望加快资本开支。 催化剂二：优质区域其他公司向国家管道公司建设的中小连接线。无论上游还是下游公司，都将有动力向国家管网接通连接线。 潜在的止盈点：社会资本股东是否容忍继续建设大量一年只用5个月的互联互通管线，而不是将利润用于分红？  十三五规划提出油气管道建设宏伟目标 能源发展十三五规划、原油发展十三五规划、天然气发展十三五规划、中长期油气管网规划等提出，十二五/十三五/十四五末期，全国油气主干管网里程为11.2/16.9/24.0万公里，对应十三五/十四五分别新建5.7/7.1万公里，新建里程同比增速分别为46%/25%。 具体分拆来看，天然气管网新建里程贡献主要增量，十三五/十四五新建里程增速分别为87%/48%。这主要是因为我国原油消费量增速已回落至低个位数，而天然气仍保持较快增长，管网投资需求较大（2016-2018年天然气消费量增速为6.5%/15.3%/18.1%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 表1：十三五规划对应油气管网建设里程目标 项目（单位：千公里） 2010A 2015A 2020E 2025E 十二五新建 十三五新建 十四五新建 油气主干管网里程 73 112 169 240 39 57 71 原油管道总里程 22 27 32 37 5 5 5 成品油管道总里程 18 21 33 40 3 12 7 天然气干线管道总里程 43 64 104 163 21 40 59 资料来源:能源发展十三五规划，原油发展十三五规划、天然气发展十三五规划、中长期油气管网规划，国信证券经济研究所整理  不同类型管网的单位投资差别较大 我们注意到当前市场在测算油气管网建设市场空间时常简单采用1000万元/公里的经验数据。通过详细分析多个项目数据，我们发现这一经验数据并不完全准确。相应地，我们得出的结论是： 1. 压强超过9.2 MPa的干线跨区域天然气管网，统计平均单位投资为1790万元/公里； 2. 压强在4-6.3 MPa之间的区域型配套天然气管网，统计平均单位投资在430万元/公里； 3. 原油及成品油管道平均单位投资大致在1000万元/公里。 与此同时，我们观察历史上管网项目的单位造价，总结出以下规律： 1. 单位造价对投产年份不敏感（2010年投运的川气东送造价2890万元/公里） 2. 单位造价对区域因素不敏感（粤东省网造价1170万元/公里） 3. 对造价最敏感的因素是国际协调、压强、施工难度（桥隧、高寒、化冻等）等因素。 表2：近年来推进建设的主要油气管网造价情况不完全整理 类型 竣工年份 项目 压强-Mpa 里程-公里 总投资-百万元 单位投资-百万元/公里 干线天然气管网 2020 中亚D线 12.0 1000 45560 45.6 2010 川气东送 NA 2170 62676 28.9 2019 中俄东线-黑河 12.0 267 6000 22.5 2019 中俄东线-全线 12.0 3170 60800 19.2 2022 西气东输四线 12.0 3197 59797 18.7 2022 新疆煤制气 NA 8400 130000 15.5 2019 鄂安沧 NA 2293 34400 15.0 2021 青宁管线 10.0 536 7421 13.8 2017 甬台温 NA 420 5600 13.3 2017 陕京四线 12.0 1114 14500 13.0 2013 中贵线 NA 1898 24020 12.7 2013 中贵线（另一口径） NA 1613 19300 12.0 2020 粤东省网 9.2 540 6290 11.7 平均 26618 476364 17.9 配套天然气管线 2020 杭锦旗-银川 NA 282 1650 5.9 2018 楚雄-攀枝花 NA 190 1040 5.5 2024 黑龙江省网 NA 2800 13000 4.6 2021 安徽省网 6.3 1630 7000 4.3 2021 安徽县县通 4.0 1050 3000 2.9 平均 5952 25690 4.3 原油管网 2018 中俄二线 9.5-11.5 941 9960 10.6 资料来源:中石油官网，中石化官网，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3  预计十三五油气管网总投资6100亿元，十四五8284亿元 我们根据上述整理的数据，提出测算油气管网市场空间时的主要假设如下： 单位投资假设：天然气干线1500万元/公里，配套管线500万元/公里，原油管线1000万元/公里，造价随CPI每年增长1.5%。 其他假设：天然气总规划建设里程中，60%为干线管网，剩余40%为配套管线。 测算结果： 预计十三五期间油气管网总投资6100亿元，其中天然气管网总投资4400亿元。年均总投资1220亿元。 预计十四五期间油气管网总投资8284亿元，其中天然气管网总投资6992亿元。年均总投资1657亿元。 表3：油气管网建设空间测算过程 投资空间测算 单位 十三五 十四五 数据来源与假设 天然气主干管网建设 千公里 40.0 59.0 十三五规划 干线管网 千公里 24.0 35.4 按总里程60%计算 单位投资 百万元-公里 15.0 16.2 CPI复合增速1.5% 合计投资 十亿元 360.0 572.0 主要配套管网 千公里 16.0 23.6 按总里程40%计算 单位投资 百万元-公里 5.0 5.4 CPI复合增速1.5% 合计投资 十亿元 80.0 127.1 天然气合计投资 十亿元 440.0 699.2 原油管道建设 千公里 5.0 5.0 十三五规划 单位投资 百万元-公里 10.0 10.8 CPI复合增速1.5% 合计投资 十亿元 50.0 53.9 成品油管道建设 千公里 12.0 7.0 十三五规划 单位投资 百万元-公里 10.0 10.8 CPI复合增速1.5% 合计投资 十亿元 120.0 75.4 油气管网总投资 十亿元 610.0 828.4 资料来源:十三五规划，国信证券经济研究所测算 投资逻辑 重申此前报告结论，国家管道公司利好天然气行业整体向好发展，看好板块顺位为管道建设商，上游气源，下游龙头城燃，下游地方城燃，省网公司。标的方面，关注蓝焰控股，新天然气，新奥能源，天伦燃气。  风险提示 改革进展不达预期，国际气价大幅上行，国内上游气价大幅波动 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表：重点公司盈利预测及估值 公司 公司 投资 收盘价 EPS PE PB 代码 名称 评级 2017 2018E 2019E 2017 2018E 2019E 2017 000968 蓝焰控股 买入 12.92 0.51 0.66 0.83 24.8 19.6 15.6 4.0 603393 新天然气 买入 38.80 1.65 2.09 2.99 23.5 18.6 13.0 3.2 02688.HK 新奥能源 买入 77.10 2.59 2.56 4.64 25.3 19.2 14.1 4.9 01600.HK 天伦燃气 买入 8.59 0.41 0.66 1.30 21.0 11.1 5.6 3.1 数据来源：wind、公司资料，国信证券经济研究所整理预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 相关研究报告： 《天然气行业快评：国家管道公司渐近，板块性机遇背后的思考》 ——2019-03-21 《行业重大事件快评：山西省再提建立煤层气矿业权退出机制，空间巨大道阻且长》 ——2019-02-18 《燃气行业2019年投资策略：需求确定性增长，供需形势料改善》 ——2018-12-27 《燃气行业深度报告：燃气冬供全景：供需，储运，价格》 ——2018-12-26 《行业重大事件快评：卡塔尔拟退出OPEC，国际LNG远期供给提升确定性增强》 ——2018-12-06 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争