受益于油气管网建设的管道制造商

预计上市合理价 23.8元 分析师: 胡皓(执业证书编号：S0730209030079) 021-22169076 Huhao@ebscn.com 恽敏(执业证书编号：S0930206110104) 021-22169162 yunmin@ebscn.com 程杲(执业证书编号：S0930209030189) 021-22169172 Chenggao@ebscn.com 发行数据 发行价格(元) 22.00发行规模(百万股) 34发行后总股本(百万股) 134发行方式 网下询价,上网定价发行日期 2010-06-23主承销商 安信证券股份有限公司主要股东 金洲集团有限公司第一大股东持有比例（%）54.52% 募股资金投向 项目名称 金额（百万元）总金额 - 相关报告： 股票研究报告新股上市动态 光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 2010-06-22 金洲管道002443.SZ 受益于油气管网建设的管道制造商 ◇ 报告起因 新股上市 ◆预计2010/2011年EPS分别为0.95、1.33元，上市合理价23.8元。公司的利润增长点是募投项目即20万吨石油天然气输送用螺旋焊管项目，预计该项目将在未来3年逐步达产，使公司螺旋焊管产能达到40万吨，跻身螺旋焊管生产商的第一集团；镀锌钢管、钢塑复合管等传统产品产能稳定，可见未来不会大幅增长。我们预计2010/2011年EPS（摊薄）分别为0.95、1.33元。我们认为公司上市后可给予2010年25倍PE，上市合理价23.8元。 ◆发展战略明晰的管道制造商 公司所处行业为钢管制造业，主要从事镀锌钢管、钢塑复合管和石油天然气输送用螺旋焊管产品的研发、生产和销售。2009年公司生产镀锌钢管29.22万吨，螺旋焊管12.44万吨，市场占有率在同行业中排第4位。镀锌钢管、钢塑复合管进入壁垒低，行业发展已经进入成熟期，公司面临充分竞争市场。石油天然气输送用螺旋焊管呈现垄断竞争态势，生产企业仅有9家左右。公司未来战略是转型为以螺旋焊管为优势产品的管道制造商，IPO募集资金投向年产20万吨高等级石油天然气输送管项目，而镀锌钢管的生产规模将保持现有规模。 ◆石油天然气输送管道提升空间巨大 我国目前已建成油气管道总长度约6 万千米，逐渐形成了跨区域的油气管网供应格局。随着我国能源结构的进一步优化，石油和天然气的消费比例将逐渐增大，推进油气管道的大规模建设，从而给石油天然气输送用钢管产品带来更大的需求。即将上马的干线管道如川气东送管道、中亚天然气管道和西气东输二线开工建设，陕京三线、中缅管线、中亚天然气管道复线、西气东输三线及西气东输四线等，将为公司未来市场空间提供保证。预计未来3-5年国内油气管道干线新建长度将达到3-4万千米，即在目前油气管道上增长50%左右。 ◆募投项目提升公司油气管道产品层次 公司募集资金将全部投向年产20万吨高等级石油天然气输送管项目，由全资子公司管道工业实施。募集资金项目一方面将扩大发行人石油天然气输送用钢管的生产规模，另一方面，募投项目将提升现有产品等级。我们预计项目完全达产后可新增销售收入11亿元，新增净利润6000万元。 业绩预测和估值指标 指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入（百万元） 3,075 2,308 2,824 3,707 4,354 净利润（百万元） 86 102 127 178 207 每股收益 0.64 0.76 0.95 1.33 1.55 每股自由现金流(FCFF) 0.78 1.46 -0.50 -0.75 -0.05 经营性ROIC 14.57% 13.55% 12.70% 13.36% 13.60% ROE（归属母公司）（摊薄） 23.79% 23.62% 9.84% 12.04% 12.31% 22010-06-22 金洲管道 发展战略明晰的管道制造商 公司所处行业为钢管制造业，主要从事镀锌钢管、钢塑复合管和石油天然气输送用螺旋焊管产品的研发、生产和销售。2009年公司生产镀锌钢管29.22万吨，螺旋焊管12.44万吨，市场占有率在同行业中排第4位。公司战略是转型为以螺旋焊管为优势产品的管道制造商，公司IPO募集资金将投向年产20万吨高等级石油天然气输送管项目，而镀锌钢管的生产规模将保持现有规模。 公司是我国重要的螺旋焊管、镀锌钢管和钢塑复合管供应商之一，市场份额一直处于行业前列。2006 年-2008 年，发行人石油天然气输送用螺旋焊管产品的市场份额为6.76%、8.03%和8.45%，分别处于第五位、第四位和第四位；镀锌钢管产品的市场份额为5.62%、5.18%和5.20%，分别处于第五位、第五位和第四位。 图表 5 公司主要产品竞争地位 产品 2006年 2007年 2008年 占有率 排名 占有率 排名 占有率 排名 镀锌钢管 5.20% 4 5.18% 5 5.62% 5 石油天然气用螺旋焊管 8.45% 4 8.03% 4 6.76% 5 图表 1 2007-2009年收入结构图 63.83%45.45%53.47%22.11%43.66%31.31%7.56%7.14%10.89%6.49%3.76%4.33%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200720082009镀锌钢管螺旋焊管钢塑复合管其他资料来源：光大证券研究所 图表 2 2007-2009年毛利结构图 38.52%40.03%32.25%33.69%44.55%37.68%13.31%10.45%24.16%14.48%4.98%5.90%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200720082009镀锌钢管螺旋焊管钢塑复合管其他资料来源：光大证券研究所 图表 3 2007-2009年各产品毛利图 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%200720082009镀锌钢管螺旋焊管钢塑复合管其他资料来源：光大证券研究所 图表 4 公司及子公司主要产品 资料来源：光大证券研究所 单位名称 主要产品 金洲管道 镀锌钢管、钢塑复合管 管道工业（全资子公司）石油天然气输送用螺旋焊管 华龙防腐（控股子公司）钢管防腐加工 32010-06-22 金洲管道 资料来源：光大证券研究所 “轻资产、快周转”是公司的经营特点 公司所处钢管制造业是钢铁行业的终端加工环节，主要原材料为热轧钢带和锌锭。总体呈现产业链相对较短，设备固定投资较小、人工、折旧费用占比低，原材料成本占比高的特性，这导致了公司的毛利率并不高，近3年维持在7-10%之间，期间费用率仅5%左右。为了弥补低利润率，公司维持了较高的资产周转率，过去三年波动在200%-250%之间。从资产结构来看，公司的流动资产占比达到了70%以上，固定资产占比很小，这导致原材料价格的变化对公司毛利影响较大；敏感性分析表明，热轧钢带价格每变动1%，公司毛利将变化6.9%；锌锭价格每变动1%，公司毛利将变化0.66%。 两种产品对应不同销售模式 镀锌钢管和螺旋焊管的销售模式区别较大。镀锌钢管主要用于建筑工程，终端用户为房屋建筑商、地方市政部门，集中度较低，故主要采取经销商模式销售。而螺旋焊管用于石油天然气输送，一般应用于建设周期相对较长的油气工程项目，终端用户为为中石油、中石化、中海油、城市燃气公司等大型能源企业，客户集中度很高，主要采取直销模式销售。 钢管产品受益于油气管网建设，镀锌钢管面临竞争市场 钢管制造是钢铁行业的重要分支，钢管产品在技术结构上可分为无缝钢管和焊接钢管，其中焊接钢管产量占钢管总产量的比例约为55%-60%。业内一般对焊接钢管按生产工艺分类为高频直缝焊管（ERW）、螺旋埋弧焊管（SSAW）和直缝双面埋弧焊管（LSAW）三种。公司生产的镀锌钢管、钢塑复合管属于高频直缝焊管产品；石油天然气输送用螺旋焊管属于螺旋埋弧焊管。钢塑复合管是以钢管为基材，涂（衬）高分子材料，保持了钢管的高强韧性，又具有塑料管材的环保卫生、不积垢、水阻小等特点，与镀锌钢管共同应用于民用供水、工业供水、海水输送等领域。 图表 6 公司主要产品竞争对手及市场份额 产品 用途 销售方式主要竞争对手 市场占有率 产能衡水京华制管有限公司 12.4% 55天津友诚镀锌钢管有限公司 9.4% 42天津利丰源达钢铁集团 5.2% 23湖北岐丰管业有限公司 5.6% 25镀锌钢管、钢塑复合管 房屋建筑、城市基础设施 经销商为主 浙江金洲管道工业有限公司 5.2% 23宝鸡石油钢管有限公司 20.9% 57华北石油钢管有限公司 13.0% 48胜利钢管有限公司 12.0% 54浙江金洲管道工业有限公司 8.5% 20辽阳钢管有限公司 7.8% 20沙市钢管有限公司 6.5% 15上海宝世威钢管制造有限公司 4.8% 12四川资阳钢管有限公司 4.4% 15螺旋焊管 石油天然气输送 直销为主中冶辽宁德龙钢管有限公司 3.5% 13资料来源：光大证券研究所 42010-06-22 金洲管道 镀锌钢管、钢塑复合管进入壁垒低，面临充分竞争市场 镀锌钢管、钢塑复合管是传统建筑用管道产品，生产企业众多。截至 2008 年底，全国镀锌钢管、钢塑复合管的生产企业达80 余家，总产能已达到约553 万吨，市场集中度较低，大多数企业受制于规模、技术，只能在低层次的市场上竞争。2008 年产量超过20 万吨的大型生产企业仅有包括公司在内的8 家。 镀锌钢管、钢塑复合管行业发展已经进入成熟期，总体呈现供求平衡的特征。2008年度镀锌钢管的产量为445 万吨；需求方面，镀锌钢管主要应用于建筑行业，2008年需求为483 万吨。钢塑复合管2008 年我国钢塑复合管产量、需求量均在53 万吨左右。 石油天然气输送用螺旋焊管呈现垄断竞争态势 公司生产的螺旋焊管主要在石油天然气输送领域参与市场竞争。目前，我国生产螺旋焊管的企业有百余家之多，但产品能应用于石油天然气输送领域的生产企业仅有9家左右。2008 年我国生产石油天然气输送用螺旋焊管的产能约为255 万吨，需求方面，随着“十一五”计划的逐步推进， 特别是受到2007年兰郑长成品油管道、川气东送管道、2008年中亚天然气管道和西气东输二线等大型项目的开工，2006年以后螺旋焊管需求量以每年30%的速度递增，2008年国内需求量达到了230万吨。石油天然气输送用螺旋焊管生产企业普遍采用以销定产的生产模式，因此螺旋焊管的年产量基本与年需求量相同，产能利用率处于饱和状态。 石油天然气输送管道提升空间巨大 我国目前已建成油气管道总长度约6 万千米，其中原油管道1.7 万千米，成品油管道