订单增长平稳，越南及柬埔寨产能持续释放成为未来主要增长动力

申洲国际（02313） 证券研究报告·公司研究· 1 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 订单增长平稳，越南及柬埔寨产能持续释放成为未来主要增长动力 增持（维持） 盈利预测预估值 2018 2019E 2020E 2020E 营业收入（百万元） 20,968 24,138 27,769 31,896 同比（%） 15.8% 15.1% 15.1% 14.9% 归母净利润（百万元） 4,540 5,391 6,273 7,291 同比（%） 20.7% 18.7% 16.4% 16.2% 每股收益（元/股） 3.02 3.59 4.17 4.85 P/E（倍） 28.5 24.0 20.7 17.8 投资要点  事件：公司公布年报，2018年收入同增15.8%至209.5亿元，归母净利同增20.7%至45.4亿元。具体到18年下半年，收入同增20.0%至117.9亿元，归母净利同增20.2%至23.6亿元。2018年全年建议派发股息1.75港币/股，每股收益3.02元人民币，分红比例49%。  收入端：订单增长健康，18H2受益人民币贬值收入增速快于18H1。公司18H1/18H2/全年收入增长分别达到10.85%/20.04%/15.84%，受益18H2人民币贬值，公司报表收入增长显著快于上半年水平。 1）主要客户来看：来自Nike的收入全年增长19.1%至62.6亿元，收入占比接近30%；Adidas及Uniqlo18年订单增长分别达到10.5%和4.7%，第四大客户Puma的订单亦实现大幅增长，规模同增23%达到21.2亿元; 2）从交货地区来看，美国及中国本土需求增长依然强劲。美国市场仍是2018年公司增速最快的市场，受益强劲的运动装需求，收入增长39%达到32.5亿元；中国市场作为公司最大的市场2018年收入增长30%至63.1亿元，各个客户的国内交货订单金额均实现了明显增加； 3）从品类来看：占比68%的运动服业务收入增长18.5%至142.8亿元，高增长主要受益于中美市场需求；休闲服业务收入增长12%，增长同样主要来自中美市场业务；内衣业务微增2%，增长主要来自日本市场。  财务分析：公司18年毛利率提升0.2pp至31.6%，主要来自越南和柬埔寨产能提升降低单位产品固定成本摊销以及生产效率的提升（公司平均单人产生收入同增8.0%达到25万元，但平均单人雇佣成本仅增加3.3%至6.6万元）费用端销售费用增加的影响被利息收入增加、融资成本下行抵消，归母净利润增速快于收入增速，达到21%。  盈利预测与投资评级：除越南工厂持续招工提效外，公司未来2年将投资1-1.5亿美元在柬埔寨金边新建制衣工厂（2018年投资18.97亿用于扩充产能，其中8.2亿用于购买生产设备，8.5亿用于兴建及购买新工厂大楼、预付土地租赁款项），并持续通过精细化管理及自动化生产提升生产效率以应对成本上升带来的经营压力。我们认为公司作为针织领域全球第一制造企业将实现稳定增长，19/20/21年归母净利同增19%/16%/16%至53.9/62.7/72.9亿元，对应PE24/21/18X，作为研发和管理出色的稀缺优质制造龙头，维持“增持”评级。  风险提示：大客户订单增长不及预期、招工进度不及预期、生产效率提升不及预期 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(港元) 100.80 一年最低/最高价 74.75/109.50 市净率(倍) 5.81 港股流通市值(百万港元) 151524.82 基础数据 每股净资产(元) 14.83 资产负债率(%) 18.50 总股本(百万股) 1503.22 流通股本(百万股) 1503.22 [Table_Report] 相关研究 1、《申洲国际（02313）：人民币升值影响下收入增速略有放缓，东南亚产能提效助力盈利能力提升》2018-08-28 2、《申洲国际17年报：产销两旺，越南成衣工厂盈利后税收优势下利润放量加速》2018-03-27 [Table_Author] 2019年03月25日 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 证券分析师 陈腾曦 执业证号：S0600517070001 021-60199793 chentx@dwzq.com.cn 证券分析师 林骥川 执业证号：S0600517050003 021-60199793 linjch@dwzq.com.cn -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2018/3/262018/4/262018/5/262018/6/262018/7/262018/8/262018/9/262018/10/262018/11/262018/12/262019/1/262019/2/26申洲国际 恒生指数 2 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 事件： 公司公布年报，2018年收入同增15.8%至209.5亿元，归母净利同增20.7%至45.4亿元。具体到18年下半年，收入同增20.0%至117.9亿元，归母净利同增20.2%至23.6亿元。2018年全年建议派发股息1.75港币/股，每股收益3.02元人民币，分红比例49%。 投资要点： 收入端：订单增长健康，18H2受益人民币贬值收入增速快于18H1。公司18H1/18H2/全年收入增长分别达到10.85%/20.04%/15.84%，受益18H2人民币贬值，公司报表收入增长显著快于上半年水平。 1）从主要客户来看：Nike作为第一大客户订单增长仍然强劲， Puma订单在18H2也迎来高增。来自Nike的收入全年增长19.1%至62.6亿元，收入占比接近30%；Adidas及Uniqlo18年订单增长则分别达到10.5%和4.7%，第四大客户Puma的订单亦实现大幅增长，规模同增23%达到21.2亿元，以上前四大客户合计收入占比仍高达78%，来自四大客户以外客户的收入在18年同比增长24%达到47.1亿元。 表1：收入按主要客户拆分（单位：亿元） 2014 2015 2016 2017 2018 2018H1 2018H2 Nike 26.11 33.9 38.69 52.56 62.59 27.15 35.44 YOY 41.74% 29.84% 14.13% 35.85% 19.08% 13.46% 23.78% /总收入 23.45% 26.82% 25.62% 29.73% 29.87% 29.64% 30.06% Adidas 23.67 27.38 34.22 36.09 39.90 17.73 22.17 YOY 12.23% 15.66% 24.97% 5.48% 10.54% 8.84% 11.94% /总收入 21.27% 21.66% 22.66% 20.41% 19.04% 19.36% 18.80% Uniqlo 23.32 31.37 33.68 36.97 38.70 17.40 21.30 YOY -1.54% 34.52% 7.36% 9.77% 4.67% 3.69% 5.48% /总收入 20.95% 24.82% 22.31% 20.91% 18.47% 19.00% 18.06% Puma 12.04 10.92 13.19 17.22 21.19 8.60 12.59 YOY 3.44% -9.31% 20.78% 30.58% 23.02% 1.92% 43.29% /总收入 10.82% 8.64% 8.74% 9.52% 10.11% 9.39% 10.67% 前四大客户合计 85.14 103.57 119.78 142.85 162.37 70.88 91.49 /总收入 76.5% 81.9% 79.3% 79.0% 77.5% 77.4% 77.6% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2）从交货地区来看，美国及中国本土需求增长依然强劲。美国市场仍是2018年公司增速最快的市场，受益强劲的运动装需求，收入增长39%达到32.5亿元；中国市场作为公司最大的市场2018年收入增长30%至63.1亿元，各个客户的国内交货订单金额均实现了明显增加；日本和欧洲市场表现相比前两者平淡，分别增长3.4%/下滑5.8%。 表2：收入按地区拆分（单位：百万元） 2014 2015 2016 2017 2018 2018H1 2018H2 美国 1,300.04 1,588.69 1,548.39 2,337.90 3,252.73 1,284.56 1,968.17 同比 44.45% 22.20% -2.54% 50.99% 39.13% 25.31% 49.93% 占比 11.68% 12.57% 10.25% 13.22% 15.53% 14.02% 16.69% 欧洲 1,929.61 2,319.86 3,355.52 4,031.08 3,795.98 1,851.67 1,944.31 同比 10.64% 20.22% 44.64% 20.13% -5.83% -4.11% -7.42% 3 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 占比 17.33% 18.35% 22.22% 22.80% 18.12% 20.21% 16.49% 日本 3,081.14 2,859.69 3,003.74 3,129.04 3,236.00 1,428.65 1,807.36 同比 -9.18% -7.19% 5.04% 4.17% 3.42% -4.55% 10.73% 占比 27.68% 22.63% 19.89% 17.70% 15.45% 15.60% 15.33% 国外其他 2,333.31 2,875.55 3,501.56 3,742.64 4,353.08 1,977.40 2,375.68 同比 11.05% 23.24% 21.77% 6.88% 16.31% 7.84% 24.45% 占比 20.96% 22.75% 23.19% 21.17% 20.78% 21.59% 20.15% 国内 2,487.43 2,995.54 3,689.88 4,844.59 6,312.41 2,617.62 3,694.79 同比 30.27% 20.43% 23.18% 31.29% 30.30% 32.40% 28.85% 占比 22.35% 23.70% 24.44% 27.40% 30.13% 28.58% 31.34% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3）从品类来看：中美市场的强劲需求拉动运动服业务快速增长。占比68%的运动服业务收入增长18.5%至142.8亿元，高增长主要受益于中美市场需求；休闲服业务收入增长12%，增长同样主要来自中美市场业务；内衣业务微增2%，增长主要来自日本市场。 表3：收入按品类拆分（单位：百万元） 2014 2015 2016 2017 2018 2018H1 2018H2 运动类 6,830.43 8,028.05 9,815.54 12,048.90 14,275.64 6,215.59 8,060.05 同比 22.83% 17.53% 22.27% 22.75% 18.48% 12.63% 23.43% 占比 61.36% 63.52% 65.01%