18年业绩平稳增长，看好未来越南产能释放带来公司业绩持续增长

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 健盛集团（603558） 证券研究报告 2019年04月25日 投资评级 行业 纺织服装/服装家纺 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 11.38元 目标价格 15.50元 基本数据 A股总股本(百万股) 416.36 流通A股股本(百万股) 384.24 A股总市值(百万元) 4,738.14 流通A股市值(百万元) 4,372.63 每股净资产(元) 6.83 资产负债率(%) 19.62 一年内最高/最低(元) 11.95/6.90 作者 吕明 分析师 SAC执业证书编号：S1110518040001 lvming@tfzq.com 郭彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110517120001 guobin@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《健盛集团-公司点评:2018年业绩预告点评：棉袜主业符合预期，俏尔婷婷内衣大超预期》 2019-01-30 2 《健盛集团-季报点评:业绩符合预期，报表质量显著提升》 2018-10-30 3 《健盛集团-公司深度研究:越南产能释放，并表俏尔婷婷业绩走强》 2018-09-21 股价走势 18年业绩平稳增长，看好未来越南产能释放带来公司业绩持续增长 事件：公司公布18年年报及19年一季报，业绩略低于我们此前预期。 1）2018年公司实现营收15.77亿元（+38.62%），实现归母净利润2.06亿元（+56.98%），实现扣非净利润1.81亿元（+95.3%），公司扣非净利润增速高于归母净利润增速主要系18年理财产品收入相比17年减少565万元，以及汇率套保业务相比17年减少777万元影响所致；18年经营性现金流大幅改善，为2.58亿元（+119%），EPS为0.5元。其中18Q4公司实现营收4.33亿元（+14.86%），实现归母净利润3272万元（+29.04%）。 2）2019Q1公司实现营收4.03亿元（+17.95%），实现归母净利润6889万元（+57.2%），净利润大幅增长主要系：公司越南产区享受政策和税收优惠，随着越南产能的占比提升，公司所得税率有所下降，为11.96%（-2.79pct）；同时汇兑损失减少促公司净利润快速增长。  分业务来看： 1、棉袜业务： 由于公司棉袜主业国内的改造基本完成，越南产能有序释放，叠加公司客户数量和订单的增加促公司棉袜业绩稳健增长。18年公司棉袜业务实现营收10.16亿元（+9.9%），销量达到2.75亿双（+8.19%）。 从产能情况来看：公司18年棉袜产能为3亿双（+15.4%），预计2019-20年整体产量为3.5亿/4.2亿双。 1）国内产能：18年国内棉袜总产能为1.92亿双（+15.5%），产量为1.76亿双（+8.75），整体符合我们此前预期。 ① 公司在杭州的棉袜产能为5800万双，产量达到4500万双左右。目前公司杭州智慧工厂已经在18年11月建成投产，首期200台袜机已经正式上线； ② 公司在江山产区的产能为1.34亿双，产量为1.31亿双，由于江山产能正向江山健盛产业园集中，预计19年6月，江山的全部产能将并入产业园，有利于公司运营效率的提升。 随着公司国内产能的陆续释放，我们预计公司19年/20年的国内棉袜的产量分别为2亿双/2.2亿双。 2）越南产能：18年公司越南棉袜的产能为1.1亿双（+15.79%），产量为1.05亿双左右（+11.1%），整体符合我们预期。 ①公司于2013年开始布局越南海外生产基地，目前海防三个工厂全部投产，预计第四工厂已建设完成，将在2019年投产，产能确定快速有序释放。 ②高盈利能力：由于公司在越南的产区享受政策税收优惠，越南盈利能力优势明显，随着越南产能占比提升，公司整体净利率有望提升。 ③持续加大资本投入：公司于2018年12月11日公告，拟将越南原兴安6500万双棉袜项目调整至清化9000万双棉袜项目，促公司越南产能的进一步提升。 由此我们预计公司越南产区19年/20年的棉袜产量在1.5亿双/2亿双左右。 2、无缝内衣业务： 2018年公司无缝内衣业务实现营收5.48亿元（+14.91%），产量达到2339万件。公司无缝内衣业务在贵州的产能释放，客户订单增加明显；同时由于客户结构持续优化，使盈利能力有所提升。18年俏尔婷婷扣非后净利润为1.01亿元（+57.4%)，超过18年承诺业绩8000万元31.7%，超出我们此 -35%-27%-19%-11%-3%5%13%2018-042018-082018-12健盛集团服装家纺沪深300 20499107/36139/20190425 09:51 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 前预期。 从产能情况来看：18年公司无缝内衣产能达到2300万件（+177%），实现销量2339万件（+187%） 1）国内产能：产能陆续释放，俏尔婷婷新增编织机设备75台，贵州产区产能提升至900万件（+213%），产量达到950万件，绍兴产能提升至1400万件（+158%），产量达到1389万件； 2）越南产能：公司在越南兴安建设年产1800万件无缝内衣项目，在越南成本优势的背景下，未来将持续提供增长动力。  分品牌来看： 18年公司贴牌代工业务实现营收15.62亿元（+41.63%），自有品牌Jasan Home实现营收1154万元（-63%），营收下降主要系公司调整自有品牌业务，收缩线下销售布局。渠道上，18年自有品牌门店净关28家，18年底为15家门店。预计公司在自有品牌销售方面亏损1200万元，影响部分业绩。 毛利率保持稳定，费用率下降，净利率略有提升，营运能力良好。 毛利率：18年公司产品毛利率为28.03%（-0.17pct），销售毛利率为27.95%，19Q1销售毛利率为26.10%（-0.65pct）。毛利率略微减少主要系原材料成本增加所致，从而影响整体毛利率水平。 费用率：18年销售/管理/财务费用率分别为4.04%（-0.57pct）、7.19%（-3.64pct）、0.28%（-1.55pct），公司费用率有所下降。其中管理费用率大幅下降主要系18年将研发费用从管理费用中单列所致，若剔除会计政策变更影响，统一口径，公司管理费用率为9.76%（-1.07pct）；财务费用率提升主要系人民币贬值使汇兑收益增加；19年Q1销售/管理/财务费用率分别为2.81%（-0.49pct）、6.99%（-3.24pct）、1.26%（-1.66pct），其中财务费用率同比下降主要系公司汇兑损失减少所致。 净利率：由于公司费用率下降幅度远高于毛利率下降复苏，使公司净利率有所提升。18年公司净利率为13.09%（+1.53pct）； 19Q1净利率为17.04%（+4.22%）。 营运能力：从存货来看，18年公司存货金额为4.27亿元（+27.55%），主要系原材料增加以及俏尔婷婷生产增加所致。虽然存货金额增加，但是公司18年存货周转率提升，为2.98次（+0.78），主要系公司采取激励措施，严格管理控制存货，使存货周转略持续提升。19Q1为0.72次（-0.02）。18年应收账款周转率为5.78次（-0.24），19Q1为1.40（-0.09）。从现金流情况来看，公司18年经营性现金流为2.58亿元（+119.02%），现金流改善明显。 维持“买入”评级，3-6个月目标价15.50元 公司在原有核心客户的基础上开发了NIKE、ADIDAS、GAP等优质客户，为公司未来业绩打下良好基础；我们认为随着公司棉袜和内衣在越南产能的逐步释放，公司未来业绩增长确定性较强，同时随着越南产量占比的提升，将促公司净利率的稳步提升。由于公司业绩略低于预期，我们略下调公司盈利预测，预计2019-2020年公司净利润为2.58亿元、3.21亿元、3.93亿元（19/20年原值为2.50亿元、3.58亿元），同比增长25.19%、24.05%、22.59%；预计19-21年EPS为0.62/0.77/0.94元（0.7/0.86元），对应PE18.33/14.78/12.06。根据公司可比公司的19年平均估值25.5倍，为给予公司19年25倍PE，对应目标价15.5元。 风险提示：汇率大幅波动、国内外工厂投产不达预期、订单波动等风险。 20499107/36139/20190425 09:51 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 1,138.01 1,577.47 1,901.17 2,307.77 2,729.77 增长率(%) 71.44 38.62 20.52 21.39 18.29 EBITDA(百万元) 217.97 348.12 327.83 396.98 468.76 净利润(百万元) 131.51 206.44 258.45 320.61 393.03 增长率(%) 26.91 56.98 25.19 24.05 22.59 EPS(元/股) 0.32 0.50 0.62 0.77 0.94 市盈率(P/E) 36.03 22.95 18.33 14.78 12.06 市净率(P/B) 1.71 1.64 1.52 1.41 1.29 市销率(P/S) 4.16 3.00 2.49 2.05 1.74 EV/EBITDA 23.13 12.89 14.45 11.31 9.33 资料来源：wind，天风证券研究所 20499107/36139/20190425 09:51 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 利润表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 269.52 429.38 152.09 219.45 339.45 营业收入 1,138.01 1,577.47 1,901.17 2,307.77 2,729.77 应收票据及应收账款 257.16 288.95 361.86 295.03 481.98 营业成本 818.03 1,136.61 1,360.83 1,650.29 1,943.04 预付账款 6.25 6.22 15.64 6.86 19.48 营业税金及附加 11.78 14.60 16.35 20.08 24.57 存货 334.55 427.40 595.83 583.05 863.35 营业费用 52.42 63.68 74.72 90.00 106.46 其他 256.74 120.03 399.76 228.16 323.87 管理费用 123.29 113.45 131.56 159.70 188.35 流动资产合计 1,124.22 1,271.97 1,525.17 1,332.54 2,028.12 研发费用 0.00 40.54 48.86 59.54 70.70 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 20.80 4.45 1.90 4.62 5.46 固定资产 943.93 1,205.57 1,261.23 1,300.73 1,317.54 资产减值损失 5.27 4.66 4.75 4.62 5.46 在建工程 273.84 210.67 162.40 145.44 117.26 公允价值变动收益 (0.02) 1.12 (4.16) 0.70 0.92 无形资产 238.47 246.22 235.49 224.77 214.0