18年业绩低于预期，未来越南产能持续释放，期待业绩恢复增长

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 百隆东方（601339） 证券研究报告 2019年03月23日 投资评级 行业 纺织服装/纺织制造 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 5.87元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,500.00 流通A股股本(百万股) 1,500.00 A股总市值(百万元) 8,805.00 流通A股市值(百万元) 8,805.00 每股净资产(元) 5.16 资产负债率(%) 42.76 一年内最高/最低(元) 6.25/4.50 作者 吕明 分析师 SAC执业证书编号：S1110518040001 lvming@tfzq.com 郭彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110517120001 guobin@tfzq.com 于健 分析师 SAC执业证书编号：S1110518090002 yujian@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《百隆东方-公司点评:短期业绩下调，预计实际亏损可控》 2019-01-03 2 《百隆东方-首次覆盖报告:预计越南产能持续释放，净利率稳步提升》 2018-11-29 股价走势 18年业绩低于预期，未来越南产能持续释放，期待业绩恢复增长 事件：18年业绩低于预期，营收59.98亿元（+0.77%）；归母净利润4.38亿元（-10.3%）。 公司公布2018年年报，18年实现营收59.98亿元，同比增长0.77%；实现归母净利润4.38亿元，同比下滑10.3%；实现扣非净利润4.2亿元，同比下滑2.04%，EPS为0.29元。业绩整体低于我们预期，我们认为主要是由于受到中美贸易摩擦使终端需求放缓，影响公司订单情况。归母净利润下滑幅度较大，主要系公司18年棉花期货持仓浮亏7108.74万元造成公允价值变动损失，影响净利润水平。 分季度来看： 18Q1-Q4分别实现营收13.43亿元（-2.51%）、16亿元（-5.07%）、16.15亿元（+7.54%）、14.4亿元（+3.78%）； 18Q1-Q4分别实现归母净利润8781万元（-22.72%）、2.38亿元（+22.23%）、1.39亿元（+76.9%）、-2767万元。 其中Q4单季度营收增速放缓，净利润为负主要是由于受到中美贸易摩擦使需求端短期放缓，影响四季度订单情况；这也使得公司在四季度产成品库存数量较上年同期增长26.92%。 1、国内产区：需求下行压力较大使得营收放缓。 公司纱线业务18年实现营收57.3亿元（+1.4%），其中国内实现营收28.85亿元（-8.36%），国内营收放缓我们认为主要系：由于越南产区的关税、税收、成本等方面的优势，近年部分下游客户将原本在国内生产的订单转移至越南产区，使得国内产区的订单需要填补；以往这些出口订单转移至越南的速度较慢，且国内需求强劲，公司国内的订单空白可以及时填补。但是自18年下半年开始，国内终端需求疲软，需求下行压力较大；叠加中美贸易摩擦使得下游客户的出口订单加速转移至越南产区，使得公司国内的订单受到较大的影响。19年一季度虽然中美贸易战趋于缓和，但是部分客户仍处于观望态度，预计19年一季度订单情况持平或略降。 2、越南产区：需求未受影响，营收实现稳健增长。 18年公司越南实现营收24.63亿元（+18.76%），实现净利润2.71亿元（+7.97%），净利率为11%。越南业绩实现稳健增长。主要系越南产能持续提升，总产量较去年增加1.7万吨；同时由于国内的订单转移也促公司越南产区的订单情况较好，实现稳健增长。 3、产能情况：越南产能持续释放，预计每年释放15%左右的纱线产能。 目前公司总产能140万锭，其中：国内产能70万锭，越南产能70万锭，未来产能释放和增长将主要来自于越南产区，预计2019年公司总产能将达到160万锭，同比增长14%；2020年上半年公司总产能将达到170万纱锭。 1）国内产区：目前产能70万纱锭，占比50%。我们预计公司国内产区将主要通过技改和设备升级来提升生产效率，未来产能释放仍将以越南产区为主。 2）越南产区：70万锭纱锭主要来自于已经释放的A区的50万纱锭（满产），以及B区的20万纱锭。在B区剩余的30万纱锭的产能中，我们预计公司19年将逐步释放B区的20万纱锭产能，2020年上半年将释放最后的10万锭纱线产能，预计2020年上半年公司的总产能将达到170万锭，其中，越南产区纱线产能将达到100万纱锭，占比达到60%左右。我们认为公司产能释放确定性较强，预计每年产能释放增速在10%-15%左右，将促公司业绩的稳步提升。 4、棉花期货影响： 公司18年棉花期货持仓浮亏7108.74万元造成公允价值变动损失，影响净利润水平。但自19年开始棉花期货价格略有上涨，预计浮亏将有所冲回。由于18年公司期货产生的浮亏已经计提入账，所以冲回的部分在一季度将以公允价值计入利润。 -33%-25%-17%-9%-1%7%15%2018-032018-072018-11百隆东方 纺织制造 沪深300 19990240/36139/20190324 09:53 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 5、毛利率略有上升，费用率下降，但由于受到棉花期货浮亏影响，净利率下滑。 1）毛利率：2018年公司销售毛利率有所上涨为19.47%（+1.96pct），其中Q4单季度毛利率为23.49%（+8.06%）。但公司纱线毛利率由于受到原材料价格上涨的原因略有下滑，为18.69%（-1.5pct）。 2）费用率：18年公司期间费用率有所下降，销售/管理/财务费用率分别为2.25%（-0.5pct）、4.8%（-0.07pct）、2.79%（-1.7pct）。Q4单季度公司销售/管理/财务费用率分别为2.93%（-0.39pct）、5.54%（+0.32pct）、4.32%（-1.46pct）。 ① 公司18年销售费用率略有下降：主要系公司通过优化运输路径等方式降低了陆运的运输费用；同时由于国内海运外销数量下降，使得海运运费减少所致。18年公司运费及报关费为9051万元，相比去年同期下降22.4%。 ② 18年财务费用率下降幅度较大：主要系近年人民币对美元汇率波动较大，而相对于17年公司18年的汇兑损益金额较小，使财务费用率下降。17年人民币持续升值导致公司汇兑损失较大，为1.59亿元；18年全年的汇兑收益为380万元。 3）净利率：虽然18年毛利率略有上升，费用率有所下降，但由于棉花期货浮亏影响，18年净利率为7.29%（-0.9pct），其中Q4单季度为-1.92%，主要系期货浮亏计入四季度所致。我们认为由于越南产区的净利率较高，若不考虑棉花期货影响，随着公司越南产能和销量占比的持续提升，将会拉动公司净利率的持续提升。 6、存货周转率有所下滑，应收账款周转率提升，经营性现金流为负。 1）存货周转率：2018年公司存货周转率略有下降，为1.29（-0.47），存货金额为45亿元（+50.06%），存货金额增加主要系18年四季度订单放缓，使公司四季度产成品库存数量较上年同期增长26.92%；同时越南工厂产能提升，使得公司原材料备货增加所致。 2）应收账款周转率：2018年公司应收账款周转率有所提升，为13.61（+1.21）。 3）经营性现金流：2018年公司经营性活动产生的现金流净额为-5.6亿元（-250.16%），其中Q4单季度现金流净额为-2.18亿元。公司现金流净额为负主要系：公司产能持续扩张，使得原材料备货需求增加，由此所采购的棉花量较17年大幅增加；同时由于四季度终端需求下行压力较大，使得订单放缓，影响销售回款。 略下调盈利预测，维持买入评级。 公司作为色纺纱行业龙头，产能释放确定性较强，预计总产能的增长速度在10%-15%。主要来自于公司越南产区的产能。由于越南产区的净利率高于国内产区，随着越南产区占比的提升，预计公司净利率水平将持续提升。考虑到公司18年受到中美贸易摩擦订单放缓，以及国内终端需求放缓的影响，营收增速放缓；虽然目前中美贸易摩擦有所缓和，但是短期内客户下单仍旧谨慎，影响尚未消除，出于谨慎考虑，我们略下调公司19、20年盈利预测。 预计公司2019-2021年实现营收67.54亿元、75.47亿元、83.52亿元（19/20年原值为70.13亿元，80.95亿元），同比增长12.61%、11.73%、10.67%；预计2019-2021年实现净利润6.08亿元、7.18亿元、8.39亿元（19/20年原值为7.03亿元，8.32亿元），同比增长38.88%、18.20%、16.85%。预计公司19-21年EPS为0.41/0.48/0.56元，对应PE为14.49/12.26/10.49。我们参考可比上市公司华孚时尚、鲁泰A等公司的平均估值14.69，我们维持公司19年15倍PE。 风险提示：国内终端需求疲软、中美贸易摩擦加剧、越南产区产能扩张不及预期等。 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 5,952.21 5,997.86 6,753.97 7,546.50 8,351.69 增长率(%) 8.78 0.77 12.61 11.73 10.67 EBITDA(百万元) 1,131.96 1,136.03 1,059.30 1,210.06 1,363.22 净利润(百万元) 487.74 437.53 607.63 718.24 839.23 增长率(%) (19.38) (10.30) 38.88 18.20 16.85 EPS(元/股) 0.33 0.29 0.41 0.48 0.56 市盈率(P/E) 18.05 20.12 14.49 12.26 10.49 市净率(P/B) 1.21 1.14 1.11 1.05 0.97 市销率(P/S) 1.48 1.47 1.30 1.17 1.05 EV/EBITDA 8.56 10.36 10.73 10.52 8.22 资料来源：wind，天风证券研究所 19990240/36139/20190324 09:53 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 表1：百隆东方未来产能预测（万锭） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 19990240/36139/20190324 09:53 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 利润表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 1,192.37 1,154.11 1,013.10 1,131.97 1,252.75 营业收入 5,952.21 5,997.86 6,753.97 7,546.50 8,351.69 应收账款 477.74 434.31 897.27 106.27 1,004.35 营业成本 4,909.81 4,830.02 5,457.21 6,105.11 6,764.87 预付账款 51.42 109.45 48.99 133.34 74.58 营业税金及附加 44.14 45.69 54.03 52.83 58.46 存货 2,998.91 4,500.05 2,796.16 5,392.84 3,657.58 营业费用 164.23 135.21 155.34 181.12 192.09 其他 511.70 365.00 577.78 468.96 524.71 管理费用 289.67 287.64 310.68 339.59 367.47 流动资产合计 5,232.1