越南产能释放+客户订单增长，袜业龙头收入高增长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2017年7月18日 健盛集团（603558.SH） 纺织和服装 越南产能释放+客户订单增长，袜业龙头收入高增长 公司简报 ◆17H1收入增54%，扣非净利增45%，收入呈恢复性高增长 2017H1公司实现营收4.60亿元，同增54.36%，归母净利6509.74万元，同降14.25%，扣非归母净利5233.15万元，同增45.18%，EPS0.18元。扣非净利增速低于收入主要由于管理费用率提升，归母净利出现下降主要原因是16H1收到工厂搬迁收益导致17H1营业外收入降72.84%。 分季度看，16Q1-17Q2收入增速-3.19%、-31.62%、-0.84%、13.75%、28.36%、82.16%，归母净利增速137.87%、-29.70%、3.01%、-108.29%、-31.03%、14.47%。16Q2受第一大客户迪卡侬订单转移至土耳其影响，公司业绩显著下滑，16Q4后迪卡侬订单逐步回流，收入呈现恢复性增长。17Q2公司越南工厂投产增加，新老客户订单量增速较快，在去年低基数基础上收入实现恢复性增长，17Q2营业外收入降57.45%导致归母净利增速低于收入。 ◆越南产能释放、新老客户开拓带动出口增长，内销市场稳定增长 出口方面，产能释放叠加客户订单量增加，17H1公司出口收入5461万美元，同增51%。1）公司2013年起在越南投资三个生产项目，总投资超过1.2亿美元，建设2.3亿双棉袜生产及产业链配套项目。目前越南三个生产项目均已开始运营，并依托当地低劳动力成本、税收政策优惠及降低客户进口关税成本等优势获得下游客户订单。17H1越南工厂共投放产能超3000万双，实现净利润1900余万元，开始实现盈利。2）17H1迪卡侬订单回流，PUMA、冈本等老客户订单保持较快增速，且公司16年开发的H&M、UA等新客户开始贡献业绩，客户订单增长保障新增产能转化为销量。 内销方面，17H1公司实现内销收入超过8000万元，同增约35%。一方面公司加大对国内B端客户的开发，内销贴牌收入保持增长。另一方面自有品牌收入提升，目前公司JASAN HOME自有品牌拥有门店39家，较期初增加11家，产品覆盖袜类、家居服、巾类、内裤、文胸及运动系列等六大品类，SKU达1200余款。 ◆17H1产能利用率提高带动毛利率回升，期间费用率持续提升 17H1公司毛利率同降0.09PCT至30.20%。16Q1-17Q2毛利率为32.27%（+2.70 PCT）、28.17%（-5.13PCT）、28.50%（-1.86PCT）、15.74%（-12.64PCT）、30.75%（-1.52PCT）、29.78%（+1.61 PCT）。 订单转移导致16年毛利率降幅较大，16Q2后下游客户订单转移导致产能利用率较低，而成本相对刚性，拖累16年毛利率下降4.85PCT至25.75%，17Q1公司订单回流，产能利用率提高，带动毛利率环比回升，17Q2收入大幅增长而部分成本较为刚性，毛利率同比提高。 内销市场开拓、研发费用增加促13-16年费用率持续提升，17H1期间费用率维持提升态势，同增0.26PCT至14.94%。其中管理费用率同增0.46PCT至10.42%，主要由于新增土地使用权、摊销费用增加，以及新品研发投入增加；销售费用率同降0.35PCT至4.03%；财务费用率同增 增持（维持） 当前价：15.63元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-22169107 lijie_yjs@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 3.71 总市值(亿元)：57.91 一年最低/最高(元)：14.62/32.98 近3月换手率：71.88% 股价表现(一年) -20%3%25%48%70%05-1608-1611-1602-17健盛集团沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -14.24 -19.51 -34.16 绝对 -10.12 -14.43 -22.34 相关研报 订单转移影响消除，产能释放将带动业绩提升 ····································· 2017-05-07 2017-07-18 健盛集团 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0.15PCT至0.48%，主要由于人民币汇率升值造成汇兑损失。 ◆产能持续释放，客户订单增长促业绩增长，收购俏尔婷婷获证监会批准 我们认为：1）越南二工厂部分生产线仍在建设中，预计18年上半年将陆续投产，国内杭州智能工厂、江山健盛产业园同样在建设期，预计18年下半年开始投产。国内外产能将逐步释放，预计2017-19年公司袜类产能分别为2.40/3.50/5.60亿双。2）老客户订单恢复增长，新客户开始贡献业绩，公司客户结构持续改善，对单一客户的依赖度下降。客户订单放量将保障公司产能释放带来销售增长。3）随着销量快速增长，产能利用率回升，公司毛利率将逐步改善。此外公司国内外印染配套项目已顺利投产，延伸贴身衣物产业链，提高盈利能力。4）2017.6.8公司收购俏尔婷婷项目获中国证监会审核通过。2016年俏尔婷婷实现收入4.05亿元，同增6.58%，归母净利润7294.70万元，同降3.41%，业绩下滑主要受第一大客户优衣库产品结构调整、常规内衣订单减少影响。俏尔婷婷2017-19年承诺净利润为6500/8000/9500万元，同增-10.89%/23.08%/18.75%。未来终端消费升级，高附加值运动内衣销售有望增长，预计优衣库、迪卡侬等主要客户订单量快速增长，同时俏尔婷婷将加强费用管控、2018年后净利有望回升，均有望对公司业绩形成正贡献。 公司进入产能释放期，新老客户开拓带动订单大幅增长，不考虑俏尔婷婷并表，维持2017-19年EPS预测为0.36/0.43/0.59元，假设俏尔婷婷于2017.8并表，将增厚17-19年EPS0.04/0.16/0.19元。公司股价从前期高位26元左右调整至最低14.62元，目前15.63元，对应17年44倍PE。目前估值仍较高，但考虑到公司未来三年业绩增长较快，且收购俏尔婷婷将增厚业绩， “增持”评级。 ◆风险提示：产能释放不达预期、新客户开拓不达预期、人民币汇率波动等。 业绩预测和估值指标 指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 715 664 935 1,335 2,077 营业收入增长率 10.83% -7.12% 40.89% 42.77% 55.53% 净利润（百万元） 101 104 132 158 218 净利润增长率 31.58% 2.24% 27.69% 19.50% 37.65% EPS（元） 0.27 0.28 0.36 0.43 0.59 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.09% 5.63% 6.84% 7.72% 9.85% P/E 57 56 44 37 27 P/B 7 3 3 3 3 2017-07-18 健盛集团 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 0%5%10%15%20%25%30%35%201520162017E2018E2019E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 715 664 935 1,335 2,077 营业成本 496 493 658 940 1,458 折旧和摊销 44 58 68 76 84 营业税费 5 7 9 13 21 销售费用 28 33 48 72 116 管理费用 53 67 95 138 224 财务费用 8 -6 1 9 17 公允价值变动损益 1 0 0 0 0 投资收益 0 10 10 10 10 营业利润 125 79 131 169 243 利润总额 133 131 165 198 272 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 101.36 103.62 132.32 158.12 217.65 资产负债表（百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 总资产 1,199 2,457 2,489 2,688 3,064 流动资产 464 1,353 1,365 1,525 1,896 货币资金 126 379 234 200 208 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 111 121 178 254 395 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款 34 32 47 67 104 存货 171 255 362 489 729 可供出售投资 0 3 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 467 570 655 718 740 无形资产 94 208 223 238 253 总负债 424 616 554 641 854 无息负债 202 258 268 287 320 有息负债 222 358 285 354 534 股东权益 775 1,840 1,935 2,047 2,210 股本 300 371 371 371 371 公积金 197 1,121 1,134 1,150 1,172 未分配利润 276 332 414 510 651 少数股东权益 0 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 经营活动现金流 99 66 90 143 127 净利润 101 104 132 158 218 折旧摊销 44 58 68 76 84 净营运资金增加 33 648 160 62 190 其他 -78 -744 -269 -153 -364 投资活动产生现金流 -306 -916 -70 -110 -80 净资本支出 -306 -404 -120 -120 -90 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 0 -511 50 10 10 融资活动现金流 224 1,008 -165 -67 -40 股本变化 240 71 0 0 0 债务净变化 -81 137 -73 69 180 无息负债变化 68 56 10 19 33 净现金流 15 186 -145 -34 7 资料来源：光大证券、上市公司 0%10%20%30%40%050100150200250201520162017E2018E2019E净利润_增长率净利润增长率 -20%0%20%40%60%05001000150020002500201520162017E2018E2019E销售收入_增长率销售收入增长率 0%2%4%6%8%10%12%14%201520162017E2018E2019E资本回报率ROEROAROICWACC 2017-07-18 健盛集团 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 关键指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E 成长能力（%YoY） 收入增长率 10.83% -7.12% 40.89% 42.77% 55.53% 净利润增长率 31.58% 2.24% 27.69% 19.50% 37.65% EBITDAEBITDA增长率 14.20% -31.12% 57.45% 28.75% 36.55% EBITEBIT增长率 13.61% -52.50% 95.84% 37.47% 48.79% 估值指标 PE 57 56 44 37 27 PB 7 3 3 3 3 EV/EBITDA 28 49 32 25 19 EV/EBIT 38 95 50 37 25 EV/NOPLAT 49 120 62 46 32 EV/Sales 7 9 6 5 3 EV/IC 5 3 3 3 2 盈利能力（%） 毛利率 3