受经营战略调整影响，18年业绩低于预期，期待未来效果显现

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 罗莱生活（002293） 证券研究报告 2019年04月30日 投资评级 行业 纺织服装/服装家纺 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 11.25元 目标价格 13.43元 基本数据 A股总股本(百万股) 754.41 流通A股股本(百万股) 700.31 A股总市值(百万元) 8,487.10 流通A股市值(百万元) 7,878.48 每股净资产(元) 5.20 资产负债率(%) 22.00 一年内最高/最低(元) 17.96/8.28 作者 吕明 分析师 SAC执业证书编号：S1110518040001 lvming@tfzq.com 郭彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110517120001 guobin@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《罗莱生活-半年报点评:18H1营收低于预期，净利润符合预期，品牌渠道发力，增长可期》 2018-08-19 2 《罗莱生活-年报点评报告:17年业绩超市场预期，18年优化渠道，轻装上阵》 2018-04-26 3 《罗莱生活-公司点评:17年业绩略超预期，内生增长动力强劲，18年业绩有望持续增长》 2018-02-28 股价走势 受经营战略调整影响，18年业绩低于预期，期待未来效果显现 事件：公司公布18年年报及19年一季报，业绩低于预期。 2018年实现营收48.13亿元（+3.24%），实现归母净利润5.35亿元（+24.92%），扣非净利润为4.32亿元（+12.69%），业绩略低于我们此前预期。公司扣非净利润增速低于归母净利润增速的原因主要系：18年政府补助及非流动资产处置收益相比17年大幅提升所致。公司18年EPS为0.72元，每10股派发红利4元。18年业绩略低于我们预期，我们认为主要系： 1）18年下半年终端零售疲软影响线下业务增速；2）订货会政策调整影响出货量；3）LOVO品牌电商业务与主品牌罗莱进行分拆，独立运作，影响公司线上业务。其中18Q4实现营收13.61亿元（-7.98%），实现归母净利润1.57亿元（+34.15%）。 2019Q1实现营收11.44亿元（-2.33%），归母净利润1.45亿元（-7.59%），扣非净利润为1.33亿元（+0.23%）。由于前述原因的影响尚未消除，公司19Q1业绩低于预期。其中扣非净利润增速高于归母净利润增速的原因主要系19Q1政府补助相比18Q1减少所致。 收入端：分拆来看，莱克星顿18年贡献营收8.10亿元，同比增长2 .21%；若剔除莱克星顿并表影响，公司家纺主业实现营收40.03亿元，同比增长3.4%，略有增长。 利润端：18年莱克星顿贡献净利润为5385.9万元，若剔除并表影响，公司家纺主业净利润为4.81亿元，同比增长16.58%。 其他子公司情况来看：内野纺织业绩回升，18年实现营收1.19亿元（+7.69%）；净利润744.98万元（+15.93%）；恐龙纺织在托管之后业绩持续回升，18年实现营收2.08亿元（+19.77%），实现净利润473.47万元（+21.05%），目前恐龙纺织由于尚未完成过渡事项，未纳入公司报表合并范围，对公司业绩尚未产生影响。 分渠道看：线下渠道：18年公司线下门店近2700家，公司渠道以加盟模式为主，直营为辅，在继续巩固一线、二线市场渠道优势的同时，下沉渠道积极向三、四线市场渗透和辐射。18年公司线下渠道增速放缓，预计持平，我们认为主要系为优化加盟商库存，18年下半年公司进行订货会政策的调整，影响出货量；19Q1效果显现，预计线下渠道实现高个位数增长。 线上渠道：18年公司线上渠道增速预计实现近两位数增长，占比超过20%，主要系公司在线上将罗莱主品牌和LOVO品牌进行区隔，影响了整体流量，但负面影响是阶段性的，长期来看，有利于两个品牌的未来发展。我们预计公司19Q1线上增速持平或略降，调整影响消除预计仍需要时间。 18年毛净利率略有提升，营运能力有所下降。 毛利率：18年毛利率为45.50%（+0 .29pct），变化不大；其中主要枕芯类和家具产品毛利率提升显著，分别为51.87%（+4.78pct）及37.96%（+4.65pct）。19Q1公司毛利率为43.88%（+0.78pct）。 费用率：18年销售/管理/财务费用率分别为22.32%（+0.71pct）、7.88%（-0.74pct）、0 .01%（-0.58pct）。其中销售费用率提升主要系加大广告及促销力度所致；管理费用率有所下降主要系18年将研发费用从管理费用中单列所致，若剔除会计政策变更影响，统一口径，公司管理费用率为10.49%（+1.64pct），有所提升；财务费用率下降主要系借款到期及汇率收益增加所致。19年Q1销售/管理/财务费用率分别为19.78%（+0 .46pct）、9.31%（+1.59pct）、-0.44%（-0.47pct）。 净利率：18年公司净利率为11.32%（+1.60pct）；19Q1净利率为12.77%（-0.81pct）。 -37%-27%-17%-7%3%13%23%33%201 8-04201 8-08201 8-12罗莱生活 服装家纺 中小板指 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 营运能力：从存货来看，18年存货较年初增长34.81%，存货周转率为2.22次（-0.94次），19 Q1为0.48（-0.17次）。存货量升高、存货周转率略有下降主要系：1）18年由于原材料涨价，公司进行战略储备使备货增加；2）18年为了优化加盟商库存结构，订货会政策有所调整，增加公司存货；3）LOVO与主品牌罗莱分拆或对于销售有一些影响，增加了库存。 18年应收账款周转率为10.05次（-2.00次），19Q1为2.22次（-0.27次），周转能力有所放缓。 从现金流情况来看，公司18年经营性现金流为1.06亿元（-73.31%），主要系存货金额增加以及经营性应付减少导致。19Q1经营性现金流净额为0.65亿元（+133.77%），现金流改善明显。 维持“买入”评级，3-6个月目标价13.43元。 短期来看由于公司主业受到需求放缓以及公司内部战略及政策的调整，业绩放缓；但是长期来看，公司线上LOVO和主品牌罗莱的切分有利于两个品牌的后续发展；同时，公司主动调整订货会政策，并持续加大产品创新和研发，都有利于公司的长期发展。由于公司18年业绩略低于预期，且调整带来的阶段性影响仍将持续，我们略下调公司盈利预测。预计2019-2021年公司净利润为5.95、6.67/7.5 4亿元（19-20年原值为6.51/7.64亿元），同比增长为11.33%、12.05%、13.14%；预计19-21年EPS为0.79/0.88/1.00元（19-20年原值为0.87/1.03元）。考虑到家纺行业可比上市公司平均估值为16.95倍，我们给予公司19年17X PE，对应目标价为13.43元。 风险提示：终端消费需求疲软，线上LO VO品牌发展不及预期，线下门店扩张不及预期。 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 4,661.85 4,812.81 5,257.89 5,812.11 6,469.63 增长率(%) 47.89 3.24 9.25 10.54 11.31 EBITDA(百万元) 618.26 773.41 700.30 774.86 869.42 净利润(百万元) 427.88 534.52 595.10 666.81 754.46 增长率(%) 34.85 24.92 11.33 12.05 13.14 EPS(元/股) 0.57 0.72 0.79 0.88 1.00 市盈率(P/E) 19.84 15.88 14.26 12.73 11.25 市净率(P/B) 2.82 2.24 2.00 1.81 1.61 市销率(P/S) 1.82 1.76 1.61 1.46 1.31 EV/EBITDA 16.13 6.78 9.29 8.20 6.47 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 利润表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 430.52 979.36 1,721.25 1,907.91 2,666.76 营业收入 4,661.85 4,812.81 5,257.89 5,812.11 6,469.63 应收票据及应收账款 484.66 478.40 478.60 262.57 562.45 营业成本 2,635.59 2,622.92 2,851.88 3,141.33 3,487.74 预付账款 73.87 44.28 180.68 18.20 199.48 营业税金及附加 32.93 36.30 39.43 52.31 64.70 存货 1,006.97 1,357.45 871.96 1,552.34 1,167.19 营业费用 1,007.43 1,074.10 1,146.22 1,267.04 1,403.91 其他 1,224.75 779.03 1,007.10 934.72 1,011.53 管理费用 412.19 379.13 404.86 447.53 491.69 流动资产合计 3,220.77 3,638.52 4,259.60 4,675.74 5,607.41 研发费用 106.82 125.50 131.45 145.30 155.27 长期股权投资 2.68 1.98 1.98 1.98 1.98 财务费用 27.68 0.66 (26.72) (37.46) (47.21) 固定资产 381.09 379.48 389.44 416.68 441.27 资产减值损失 65.58 79.76 78.87 81.37 97.04 在建工程 8.99 16.38 45.83 75.50 75.30 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 306.53 303.88 288.38 272.87 257.37 投资净收益 46.34 100.25 59.04 59.04 59.04 其他 668.10 667.07 628.37 622.28 619.03 其他 (199.11) (200.02) (118.07) (118.07) (118.07) 非流动资产合计 1,367.39 1,368.78 1,354.00 1,389.31 1,394.95 营业利润 526.41 594.19 690.94 773.72 875.52 资产总计 4,588.16 5,007.30 5,614.75 6,065.43 7,002.87 营业外收入 28.74 53.24 50.00 52.00 51.75 短期借款 190.00 27.45 0.00 0.00 0.00 营业外支出 11.27 6.84 7.04 8.38 7.42 应付票据及应付账款 494.43 522.57 576.37 583.83 744.32 利润总额 543.88 640.59 733.90 817.34 919.85 其他 613.65 501.69 617.35 564.81 732.40 所得税 90.81 95.73 110.09 122.60 137.98 流动负债合计 1,298.09 1,051.72 1,193.71 1,148.63 1,476.72 净利润 453.07