业绩稳健增长，融资成本维持低位

招商蛇口（001979） 证券研究报告·公司研究·房地产开发 1 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 业绩稳健增长，融资成本维持低位 买入（维持） 盈利预测预估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 88,278 107,990 128,757 153,234 同比（%） 16.3% 22.3% 19.2% 19.0% 净利润（百万元） 15,240 18,895 22,737 27,201 同比（%） 20.4% 24.0% 20.3% 19.6% 每股收益（元/股） 1.89 2.39 2.88 3.44 P/E（倍） 11.77 9.31 7.74 6.47 事件  招商蛇口发布2018年年报：2018年公司实现营业收入882.78亿元，同比增长16.25%；归母净利润为152.40亿元，同比增长20.42%；基本每股收益1.89元。 点评  结转提速，盈利能力持续改善，业绩高增长。2018年公司营业收入同比增长16.25%，归母净利润同比增长20.42%；业绩增速靓眼主要系：1）结算规模提速带动营收实现稳定增长；2）盈利能力持续改善，销售毛利率达39.49%，较2017年提升1.83个百分点，销售净利率达22.04%，较2017年提升2.15个百分点，创2013年以来历史新高。  销售维持高增，港城联动、收购等多元模式助力资源储备再提升。2018年，公司实现签约销售金额1705.84亿元，同比增长51.26%；实现签约销售面积827.35万平，同比增长45.15%。在资源储备方面，公司全年新增项目80个，扩充项目资源1357万平米，其中权益面积738万平米，新进入福州、南昌、湛江、徐州、温州、宜昌等城市，其中湛江招商国际邮轮港综合体项目的获取是“港城联动”的成功体现，在布局全方位邮轮母港生态圈的同时补充优质的项目资源；公司积极推进兼并收购，年内相继收购东风汽车下属公司东风房地产80%的股权以及浙江润和房产集团有限公司100%股权及相关债权，进一步提升公司在华中以及华东市场的资源储备。  杠杆水平有所下降，融资成本持续低位。公司2018年净负债率仅45.01%，较2017年下降13.40个百分点。公司充分发挥央企优势，积极探索创新型融资工具，构建多元化融资渠道。2018年公司新增200亿中期票据、超短融注册额度，顺利发行公司债券、超短期融资券、永续中票等直接融资130亿元；联合招商局资本、平安银行共同成立招商澎湃投资基金，联合招商启航等公司设立招商局蕲春蕲艾产业投资基金，创新探索“房东+股东”的产融结合模式；同时公司成立国内首单储架式长租公寓CMBS产品。丰富的融资渠道推动公司全年综合资金成本仅4.85%，较2017年略提升0.05个百分点，在行业内继续保持较大的融资优势。  投资建议：招商蛇口作为招商局集团旗下房地产板块的旗舰公司，定位于领先的城市及园区综合开发和运营服务商，是集团重要的核心资产整合及业务协同平台。公司在粤港澳大湾区资源储备充足，未来将充分受益于湾区发展红利。预计公司2019-2021年EPS分别为2.39、2.88、3.44元，对应PE分别为9.31、7.74、6.47倍，维持“买入”评级。  风险提示：行业销售波动；政策调整导致经营风险（棚改、调控、税收政策等）；融资环境变动（按揭、开发贷、利率调整等）；企业运营风险（人员变动、施工、拿地等）；汇率波动风险；棚改货币化不达预期。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 22.25 一年最低/最高价 15.92/23.55 市净率(倍) 2.55 流通A股市值(百万元) 53451.94 基础数据 每股净资产(元) 8.72 资产负债率(%) 74.28 总股本(百万股) 7904.37 流通A股(百万股) 2402.33 [Table_Report] 相关研究 1、《招商蛇口（001979）：全年销售高增，投资继续保持稳健》2019-01-10 2、《招商蛇口（001979）：盈利能力持续改善，投资收益有效增厚业绩水平》2018-10-22 3、《招商蛇口（001979）：销售增速可观，投资保持稳健》2018-10-10 [Table_Author] 2019年03月19日 证券分析师 齐东 执业证号：S0600517110004 021-60199775 qid@dwzq.com.cn 研究助理 陈鹏 chenp@dwzq.com.cn -34%-26%-17%-9%0%9%17%2018-032018-072018-11招商蛇口 沪深300 2 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 1. 结转提速，盈利能力持续改善，业绩高增长 2018年公司营业收入同比增长16.25%，归母净利润同比增长20.42%；业绩增速靓眼主要系：1）结算规模提速带动营收实现稳定增长；2）盈利能力持续改善，销售毛利率达39.49%，较2017年提升1.83个百分点，销售净利率达22.04%，较2017年提升2.15个百分点，创2013年以来历史新高。 图1：招商蛇口营业收入（亿元）及增速 图2：招商蛇口归母净利润（亿元）及增速 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图3：招商蛇口销售毛利率和销售净利率 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 0%10%20%30%40%02004006008001000201320142015201620172018营业收入（亿元） 同比 0%20%40%60%80%100%120%050100150200201320142015201620172018归母净利润（亿元） 同比 43% 40% 38% 35% 38% 39% 18% 14% 16% 19% 20% 22% 0%10%20%30%40%50%201320142015201620172018销售毛利率 销售净利率 3 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 2. 销售维持高增，港城联动、收购等多元模式助力资源储备再提升 2018年公司实现签约销售金额1705.84亿元，同比增长51.26%；实现签约销售面积827.35万平，同比增长45.15%。在资源储备方面，公司全年新增项目80个，扩充项目资源1357万平米，其中权益面积738万平米，新进入福州、南昌、湛江、徐州、温州、宜昌等城市，其中湛江招商国际邮轮港综合体项目的获取是“港城联动”的成功体现，在布局全方位邮轮母港生态圈的同时补充优质的项目资源；公司积极推进兼并收购，年内相继收购东风汽车下属公司东风房地产80%的股权以及浙江润和房产集团有限公司100%股权及相关债权，进一步提升公司在华中以及华东市场的资源储备。 图4：招商蛇口销售金额（亿元）及累计增速 图5：招商蛇口销售面积（万平米）及累计增速 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图6：招商蛇口新增项目拿地面积（万平米） 图7：招商蛇口新增拿地项目个数 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 18% 13% 28% 53% 51% 0%10%20%30%40%50%60%0500100015002000201320142015201620172018销售金额（亿元） 累计同比 33% -5% 36% 21% 45% -10%0%10%20%30%40%50%02004006008001000201320142015201620172018销售面积（万平米） 累计同比 1357 050010001500201320142015201620172018新增拿地面积（万平米） 6 24 20 27 59 80 020406080100201320142015201620172018新增拿地项目个数 4 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 3. 杠杆水平有所下降，融资成本持续低位 公司2018年净负债率仅45.01%，较2017年下降13.40个百分点。公司充分发挥央企优势，积极探索创新型融资工具，构建多元化融资渠道。2018年公司新增200亿中期票据、超短融注册额度，顺利发行公司债券、超短期融资券、永续中票等直接融资130亿元；联合招商局资本、平安银行共同成立招商澎湃投资基金，联合招商启航等公司设立招商局蕲春蕲艾产业投资基金，创新探索“房东+股东”的产融结合模式；同时公司成立国内首单储架式长租公寓CMBS产品。丰富的融资渠道推动公司全年综合资金成本仅4.85%，较2017年略提升0.05个百分点，在行业内继续保持较大的融资优势。 图8：招商蛇口资产负债率、净负债率情况 图9：招商蛇口加权融资成本 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 4. 投资建议 招商蛇口作为招商局集团旗下房地产板块的旗舰公司，定位于领先的城市及园区综合开发和运营服务商，是集团重要的核心资产整合及业务协同平台。公司在粤港澳大湾区资源储备充足，未来将充分受益于湾区发展红利。预计公司2019-2021年EPS分别为2.39、2.88、3.44元，对应PE分别为9.31、7.74、6.47倍，维持“买入”评级。 74% 45% 0%20%40%60%80%201620172018资产负债率 净负债率 4.93% 4.50% 4.80% 4.85% 0%1%2%3%4%5%6%2015201620172018融资成本 5 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 5. 风险提示 1）行业销售规模波动较大：行业销售规模整体下滑，房企销售回款将产生困难。 2）政策调整导致经营风险：按揭贷款利率大幅上行，购房者购房按揭还款金额将明显上升；税收政策持续收紧，房地产销售将承压，带来销售规模下滑。 3）融资环境全面收紧：银行贷款额度紧张，债券发行利率上行，加剧企业流动性压力。 4）企业运营风险：企业高管及核心业务骨干人员变动，施工进度变缓，拿地力度过于激进暴露资金短缺风险。 5）汇率波动风险：汇率波动超预期，企业面临汇率风险持续加大。 6）棚改货币化不达预期：棚改货币化比例大幅下降，三四线城市地产销售全面承压。 6 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 招商蛇口三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 354,436 385,194 417,005 460,935 营业收入 88,278 107,990 128,757 153,234 现金 67,375 93,555 98,791 126,716 减:营业成本 53,415 66,332 78,498 92,783 应收账款 1,204 524 1,536 916 营业税金及附加 8,324 10,183 12,141 14,449 存货 210,821 217,130 231,429 232,485 营业费用 1,554 1,901 2,266 2,697 其他流动资产 75,036