销售靓眼，投资谨慎，融资成本维持低位

招商蛇口（001979） 证券研究报告·公司研究·房地产开发 1 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 销售靓眼，投资谨慎，融资成本维持低位 买入（维持） 盈利预测预估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 88,278 107,990 128,757 153,234 同比（%） 16.3% 22.3% 19.2% 19.0% 净利润（百万元） 15,240 18,895 22,736 27,200 同比（%） 20.4% 24.0% 20.3% 19.6% 每股收益（元/股） 1.89 2.39 2.87 3.44 P/E（倍） 10.77 8.53 7.09 5.92 事件  招商蛇口发布2019年半年报：2019年上半年公司实现营业收入166.87亿元，同比减少20.49%；归母净利润48.98亿元，同比减少31.17%；基本每股收益0.60元。 点评  上半年业绩有所下滑，主要因去年同期基数较高及结转较少。2019年上半年公司实现营业收入166.87亿元，同比减少20.49%；归母净利润48.98亿元，同比减少31.17%；从单季度数据看，19Q2营业收入123.36亿元，同比增长6.44%；归母净利润22.72亿元，同比增长78.01%；上半年业绩出现负增长主要由于：1）竣工及结转分布不均衡，当期结转面积较少，导致营收下滑；2）18年上半年因深圳双玺花园结转、北京、上海三项资产转让，导致去年同期投资收益较高，高基数下投资收益同比下降11.38%。公司2019年竣工面积计划达1000万平米，同比增长101%，竣工大多集中在下半年，我们对公司全年业绩仍然非常有信心。  销售增长靓眼，投资趋于谨慎。2019年上半年房地产业务实现销售金额1011.92亿元，同比增长34.75%；销售面积515.23万平米，同比增长43.77%。公司上半年投资较为谨慎，在资源储备方面，公司上半年新增土储建面383.31万平米，同比减少49%，面积口径拿地销售比为74.40%，一二线城市投资额占比近90%。  杠杆水平有所下降，融资成本持续低位。公司2019年上半年资产负债率76.72%，同比下降0.4个百分点；净负债率52.99%，同比下降19.76个百分点。公司顺利发行2019年公司债券第一期35亿元，其中品种一23亿元、品种二12亿元，票面利率分别为4.21%和3.75%；两期超短期融资券，总额合计50亿元，票面利率分别为2.98%和2.80%。上半年，公司有序推进直接融资工作，ABN获审批并取得100亿元储架式购房尾款资产支持票据注册通知书，启动50亿元供应链ABS储架注册的各项准备并通过深交所审核取得无异议函；2019年上半年公司综合资金成本为4.91%，同比提升0.04个百分点，但仍处于行业低位。  投资建议：招商蛇口作为招商局集团旗下房地产板块的旗舰公司，定位于领先的城市及园区综合开发和运营服务商，是集团重要的核心资产整合及业务协同平台。公司在粤港澳大湾区资源储备充足，未来将充分受益于湾区发展红利。预计公司2019-2021年EPS分别为2.39、2.87、3.44元，对应PE分别为8.53、7.09、5.92倍，维持“买入”评级。  风险提示：行业销售波动；政策调整导致经营风险（棚改、调控、税收政策等）；融资环境变动（按揭、开发贷、利率调整等）；企业运营风险（人员变动、施工、拿地等）；汇率波动风险；棚改货币化不达预期。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 20.36 一年最低/最高价 15.43/23.70 市净率(倍) 2.47 流通A股市值(百万元) 161101.48 基础数据 每股净资产(元) 8.23 资产负债率(%) 76.72 总股本(百万股) 7914.08 流通A股(百万股) 7913.65 [Table_Report] 相关研究 1、《招商蛇口（001979）：上半年销售增长靓眼，投资保持审慎态度》2019-07-10 2、《招商蛇口（001979）：销售规模稳定增长，土地投资较为审慎》2019-05-04 3、《招商蛇口（001979）：业绩稳健增长，融资成本维持低位》2019-03-19 [Table_Author] 2019年08月26日 证券分析师 齐东 执业证号：S0600517110004 021-60199775 qid@dwzq.com.cn 研究助理 陈鹏 chenp@dwzq.com.cn -23%-11%0%11%23%34%46%2018-082018-122019-04招商蛇口 沪深300 2 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 1. 上半年业绩有所下滑，主要因去年同期基数较高及结转较少 上半年业绩有所下滑，主要因去年同期基数较高，结转较少。2019年上半年公司实现营业收入166.87亿元，同比减少20.49%；归母净利润48.98亿元，同比减少31.17%；从单季度数据看，19Q2营业收入123.36亿元，同比增长6.44%；归母净利润22.72亿元，同比增长78.01%；上半年业绩出现负增长主要由于：1）竣工及结转分布不均衡，当期结转面积较少，导致营收下滑；2）18年上半年因深圳双玺花园结转、北京、上海三项资产转让，导致去年同期投资收益较高，高基数下投资收益同比下降11.38%。公司2019年竣工面积计划达1000万平米，同比增长101%，竣工大多集中在下半年，我们对公司全年业绩仍然非常有信心。 图1：招商蛇口营业收入（亿元）及增速 图2：招商蛇口归母净利润（亿元）及增速 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图3：招商蛇口销售毛利率及净利率 图4：招商蛇口预收账款及合同负债（亿元）及增速 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 348 455 492 636 755 883 167 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001,00020132014201520162017201819H1营业收入（亿元） 同比 28 32 49 96 122 152 49 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05010015020020132014201520162017201819H1归母净利润（亿元） 同比 43% 40% 38% 35% 38% 39% 38% 18% 14% 16% 19% 20% 22% 32% 0%10%20%30%40%50%20132014201520162017201819H1销售毛利率 销售净利率 376 356 510 525 551 753 1111 -10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,20020132014201520162017201819H1预收款项及合同负债（亿元） 同比 3 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 2. 销售稳定靓眼，投资趋于谨慎 销售稳定靓眼，投资趋于谨慎。2019年上半年房地产业务实现销售金额1011.92亿元，同比增长34.75%；销售面积515.23万平米，同比增长43.77%。公司上半年投资较为谨慎，在资源储备方面，公司上半年新增土储建面383.31万平米，同比减少49%，面积口径拿地销售比为74.40%，一二线城市投资额占比近90%。 图5：招商蛇口销售金额（亿元）及累计增速 图6：招商蛇口销售面积（万平米）及累计增速 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图7：招商蛇口新增项目拿地面积（万平米） 图8：招商蛇口新增拿地项目个数 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 432 510 576 739 1128 1706 1012 0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,00020132014201520162017201819H1销售金额（亿元） 累计同比 274 364 347 471 570 827 515 -10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,00020132014201520162017201819H1销售面积（万平米） 累计同比 666 611 487 702 1024 1357 383 02004006008001,0001,2001,4001,60020132014201520162017201819H1新增拿地面积（万平米） 6 24 20 27 59 80 29 02040608010020132014201520162017201819H1新增拿地项目个数 4 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 3. 杠杆水平有所下降，融资成本持续低位 杠杆水平有所下降，融资成本持续低位。公司2019年上半年资产负债率76.72%，同比下降0.4个百分点；净负债率52.99%，同比下降19.76个百分点。公司顺利发行2019年公司债券第一期35亿元，其中品种一23亿元、品种二12亿元，票面利率分别为4.21%和3.75%；两期超短期融资券，总额合计50亿元，票面利率分别为2.98%和2.80%。上半年，公司有序推进直接融资工作，ABN获审批并取得100亿元储架式购房尾款资产支持票据注册通知书，启动50亿元供应链ABS储架注册的各项准备并通过深交所审核取得无异议函；2019年上半年公司综合资金成本为4.91%，同比提升0.04个百分点，但仍处于行业低位。 图9：招商蛇口资产负债率、净负债率情况 图10：招商蛇口加权融资成本 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 4. 投资建议 招商蛇口作为招商局集团旗下房地产板块的旗舰公司，定位于领先的城市及园区综合开发和运营服务商，是集团重要的核心资产整合及业务协同平台。公司在粤港澳大湾区资源储备充足，未来将充分受益于湾区发展红利。预计公司2019-2021年EPS分别为2.39、2.87、3.44元，对应PE分别为8.53、7.09、5.92倍，维持“买入”评级。 71% 69% 72% 74% 77% 12% 18% 58% 45% 53% 0%20%40%60%80%100%201520162017201819H1资产负债率 净负债率 4.93% 4.50% 4.80% 4.85% 4.91% 4.2%4.3%4.4%4.5%4.6%4.7%4.8%4.9%5.0%201520162017201819H1融资成本 5 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 5. 风险提示 1）行业销售规模波动较大：行业销售规模整体下滑，房企销售回款将产生困难。 2）政策调整导致经营风险：按揭贷款利率大幅上行，购房者购房按揭还款金额将明显上升；税收政策持续收紧，房地产销售将承压，带来销售规模下滑。 3）融资环境全面收紧：银行贷款额度紧张，债券发行利率上行，加剧企业流动性压力。 4）企业运营风险：企业高管及核心业务骨干人员变动，施工进度变缓，拿地力度过于