年报点评：并表项目减少影响收入，净利润稳增长，融资成本维持低位

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 金地集团（600383） 证券研究报告 2018年04月19日 投资评级 行业 房地产/房地产开发 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 11.10元 目标价格 16.4元 基本数据 A股总股本(百万股) 4,514.58 流通A股股本(百万股) 4,514.58 A股总市值(百万元) 50,111.88 流通A股市值(百万元) 50,111.88 每股净资产(元) 9.03 资产负债率(%) 72.13 一年内最高/最低(元) 17.53/10.50 作者 陈天诚 分析师 SAC执业证书编号：S1110517110001 chentiancheng@tfzq.com 付雅婷 联系人 fuyating@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《金地集团-公司点评:2月销售点评：销售季节性下滑，静待下半年发力》 2018-03-12 2 《金地集团-首次覆盖报告:销售增长质量高、派息优厚估值低》 2018-01-08 股价走势 并表项目减少影响收入，净利润稳增长，融资成本维持低位 事件：2017 年，公司实现营业收入376.62 亿元，同比下降 32.15%；公司实现归属于上市公司股东的净利润 68.43 亿元，同比增长 8.61%；EPS1.52元，同比增长8.57%；2017利润分配预案为每10股派发现金股利5.30元（含税）。 并表结算面积减少，毛利率提高，净利润稳定增长 2017年营业收入下降较多，主要是由于合作项目增加，并表结算面积减少使得结算收入减少，公司自09年以来土地储备的权益比例逐年下降，可并表项目减少，2017年土储权益比例51.2%，未来两年并表结算收入减少的趋势可能延续。另一方面，公司归母净利润同比增长8.61%，主要是由于毛利率的提高，其中，房地产业务毛利率为 33.96%，较上年同期增加 5.23 个百分点，而公司非并表项目销售额的快速增加反映在投资收益上，其中，2017年公司对联营企业和合营企业的投资收益同比增长217%。 拿地创历史新高，一二线土储占比超80% 公司2017年共获取 94 宗土地，总合同投资额突破 1,000 亿元，为公司新增了约 1,300万平方米的总土地储备，创历史新高，按照17年766.7万方的销售面积计算，拿地销售比为1.70，力度加大。公司继续坚持合理布局，深耕一线城市及强二线城市，一线城市的权益投资额占比约 23%，二线城市的权益投资额占比约 64%，三四线城市的权益投资额占比约 13%， 同时， 公司在 2017 年新进入海口、重庆、成都、济南、惠州、徐州、 滁州、 镇江等城市，为集团规模发展开拓了新的增长点。 截至报告期末，公司总土地储备约 3,770 万平方米，权益土地储备约 1,930 万平方米，已布局全国41个城市。 融资渠道多元，融资成本维持低位，财务状况稳健 2017年公司完成40亿元公司债、30.5亿元物业费ABS、30亿元超短期融资券、15亿元中期票据及2亿美元债券的发行。2017年末，公司债务融资余额为553.54亿元，债务融资加权平均成本为4.56%， 相比去年4.52%略微提高，仍维持较低水平。资产负债率为72.13%，净负债率为48.2%，相比去年有所增加，但仍处于行业较低水平，加杠杆空间较大，财务状况很稳健。 投资建议 按照最新收盘市值，公司股息率为4.77%，分红水平较高。我们认为公司土地储备及项目优质，财务状况稳健，在行业集中度提升的背景下获取优质土地及融资优势明显，鉴于公司权益比例降低，并表结算面积可能减少而投资收益增加，我们将2018-19年EPS由1.93和2.42元下调为1.82和2.13元，预计2020年EPS为2.40元，对应PE为6.1X、5.2X、4.6X，维持“买入”评级，根据行业整体预期估值下行进行调整，对应18年PE调整到9倍，6个月目标价由19.3元下调至16.4元。 风险提示：重点布局城市受到较为严厉的调控，销售不及预期 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 55,508.50 37,662.18 43,364.74 51,039.95 60,456.05 增长率(%) 69.43 (32.15) 15.14 17.70 18.45 EBITDA(百万元) 11,038.25 11,610.44 13,299.22 14,661.37 16,170.52 净利润(百万元) 6,300.46 6,842.68 8,237.56 9,600.64 10,821.99 增长率(%) 96.87 8.61 20.38 16.55 12.72 EPS(元/股) 1.40 1.52 1.82 2.13 2.40 市盈率(P/E) 7.95 7.32 6.08 5.22 4.63 市净率(P/B) 1.34 1.23 1.10 0.95 0.82 市销率(P/S) 0.90 1.33 1.16 0.98 0.83 EV/EBITDA 6.47 6.74 1.67 4.02 0.81 资料来源：wind，天风证券研究所 -9%1%11%21%31%41%51%2017-042017-082017-12金地集团 房地产开发 沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 事件： 2017 年，公司实现营业收入 376.62 亿元，同比下降 32.15%；公司实现归属于上市公司股东的净利润 68.43 亿元，同比增长 8.61%；EPS1.52元，同比增长8.57%；2017利润分配预案为每10股派发现金股利5.30元（含税）。 2. 并表结算面积减少，毛利率提高，净利润稳定增长： 2017年营业收入下降较多，主要是由于合作项目增加，并表结算面积减少使得结算收入减少，公司自09年以来土地储备的权益比例逐年下降，可并表项目减少，2017年土储权益比例51.2%，未来两年并表结算收入减少的趋势可能延续。另一方面，公司归母净利润同比增长8.61%，主要是由于毛利率的提高，其中，房地产业务毛利率为 33.96%，较上年同期增加 5.23 个百分点，而公司非并表项目销售额的快速增加反映在投资收益上，其中，2017年公司对联营企业和合营企业的投资收益同比增长217%。 图1：历年收入及增速 图2：历年净利润及增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：公司历年销售金额及增速 图4：公司历年销售均价及增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 328.63 348.36 456.36 327.62 555.09 376.62 6.0 31.0 -28.2 69.4 -32.2 -40-200204060800100200300400500600201220132014201520162017营业收入（亿元） 增长速度（%） 42.92 45.10 49.64 48.43 85.76 94.77 5.1 10.1 -2.4 77.1 10.5 -20020406080100020406080100201220132014201520162017净利润（亿元） 增长速度（%） 341.50 450.40 490.00 617.00 1,006.30 1,408.10 31.9 8.8 25.9 63.1 39.9 0102030405060700.00500.001,000.001,500.00201220132014201520162017销售金额（亿元） 增速（%） 1.19 1.25 1.26 1.38 1.53 1.84 5.3 0.6 9.8 10.5 20.1 05101520250.000.501.001.502.00201220132014201520162017均价(万元/平米） 增速（%） 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图5：历年毛利率、净利润率及ROE 图6：土地储备权益比例（按面积） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：公司年报，天风证券研究所 3. 拿地创历史新高，一二线土储占比超80%： 公司2017年共获取 94 宗土地，总合同投资额突破 1,000 亿元，为公司新增了约 1,300万平方米的总土地储备，创历史新高，按照17年766.7万方的销售面积计算，拿地销售比为1.70，力度加大。公司继续坚持合理布局，深耕一线城市及强二线城市，一线城市的权益投资额占比约 23%，二线城市的权益投资额占比约 64%，三四线城市的权益投资额占比约 13%， 同时， 公司在 2017 年新进入海口、重庆、成都、济南、惠州、徐州、 滁州、 镇江等城市，为集团规模发展开拓了新的增长点。 截至报告期末，公司总土地储备约 3,770 万平方米，权益土地储备约 1,930 万平方米，已布局全国41个城市。 图7：土储及权益土储 图8：权益投资额城市能级分布 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：公司年报，天风证券研究所 4. 融资渠道多元，融资成本维持低位，财务状况稳健： 2017年公司完成40亿元公司债、 30.5亿元物业费ABS 、 30亿元超短期融资券、 15亿元中期票据及2亿美元债券的发行。2017年末，公司债务融资余额为553.54亿元，债务融资加权平均成本为4.56%， 相比去年4.52%略微提高，仍维持较低水平。资产负债率为72.13%，净负债率为48.2%，相比去年有所增加，但仍处于行业较低水平，加杠杆空间较大，财务状况很稳健。 32.0 26.9 28.9 28.7 29.5 34.8 14.5 13.0 10.9 14.8 15.5 25.2 15.9 13.1 13.2 9.8 17.7 16.4 0.010.020.030.040.0201220132014201520162017毛利率（%） 净利率（%） ROE（%） 87.5% 86.7% 87.7% 85.5% 80.7% 79.6% 76.0% 70.8% 61.5% 50.8% 51.2% 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%200720082009201020112012201320142015201620171,136 1,133 1,548 1,688 1,537 1,916 2,500 2,400 2,600 2,950 3,770 01,0002,0003,0004,000土地储备面积(万平方米) 土地储备权益面积(万平方米) 23% 64% 13% 一线城市 二线城市 三四线城市 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图9：资产负债率及净负债率 图10：历年加权平均融资成本 资料来源：公司年报，天风证券研究所 资料来源：公司年报，天风证券研究所 5. 投资建议： 按照最新收盘市值，股息率为4.77%，分红水平较高。我们认为公司土地储备及项目优质，财务状况稳健，在行业集中度提升的背景下获取优质土地及融资优势明显，鉴于公司权益比例降低，并表结算面积可能减少而投资收益增加，我们将2018-19年EPS由1.93和2.42元下调为1.82和2.13元，预计2020年EPS为2.40元，对应PE为6.1X、5.2X、4.6X，根据行业整体预期估值下行进行调整，对应18年PE调整到9倍，6个月目标价由19.3元下调至16.4元。 6. 风险提示 重点布局城市受到较为严厉的调控，销售不及预期 69.8