业绩开启高增长，融资成本保持低位

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2018年04月17日 证券研究报告•2017年年报点评 买入 （维持） 当前价： 13.24元 保利地产（600048） 房地产 目标价： 18.00元（6个月） 业绩开启高增长，融资成本保持低位 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：胡华如 执业证号：S1250517060001 电话：0755-23900571 邮箱：hhr@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 -7%13%34%54%75%95%17-417-617-817-1017-1218-218-4保利地产沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 118.58 流通A股(亿股) 117.36 52周内股价区间(元) 9.17-18.69 总市值(亿元) 1570.06 总资产(亿元) 6965 每股净资产(元) 8.6 相关研究 [Table_Report] 1. 保利地产（600048）：业绩超预期，持续受益资源整合 (2018-01-17) 2. 保利地产（600048）：实施项目跟投，力冲行业前三 (2017-12-25) 3. 保利地产（600048）：收购保利香港，资源整合浪潮呼之欲出 (2017-12-02) 4. 保利地产（600048）：储备丰富，稳中向好 (2017-10-27) 5. 保利地产（600048）：稳健向好，受益国资整合 (2017-08-30) [Table_Summary]  事件：公司发布2017年年报，实现营业收入1463.4亿元（-5.5%）；实现归属于上市公司股东净利润156.3亿元（+25.8%）；毛利率为31.1%，较上年增长了2.1个百分点；净利率为13.5%，较上年增长了2.4个百分点；加权平均ROE为16.3%，相比上年同期提高了0.8个百分点。公司营收小幅度下降，但净利润同比却实现大幅度增长，主要原因是房地产结转项目毛利率抬升、结算项目权益比提高以及投资收益增加所致。  可售资源丰富，2018年销售额有望突破4000亿。2017年，公司房地产实现销售金额3092亿（+47.2%），签约面积为2242万平方米（+40.3%），销售单价为13790元/平方米（+4.9%），公司2017年销售额排名第五，保持行业龙头地位。公司聚焦核心城市群，重点城市表现突出，三大核心城市群销售占比近70%，粤港澳大湾区销售近千亿。同时，公司未售资源丰富，拿地保持积极态势，可售资源丰富优质。2018年一季度公司销售额869亿元，同比大幅增长51.4%，我们预计公司2018年销售额有望超过4000亿。  拿地持续保持积极，土地储备充足。2017年公司新增土地储备计容建面约4520万平方米（+88%），总成本约为2765亿（128%）。公司市场化并购能力凸显，通过并购等方式新增土储计容建面2190万平方米，占比48%。截止2017年底，公司待开发项目建面约9090万平方米，充足的土地资源为未来销售的增长提供强力保障。公司坚持一二线重点城市布局，深耕城市群，公司一二线城市土储占比63%，而三线城市土储中，珠三角、长三角和京津冀等城市圈占比68%。  杠杆合理抬升，多样化融资保持低融资成本。公司资产负债率为77.3%，较上年小幅抬升2.5个百分点。公司有息负债中，一年内到期有息负债占比仅14%，债务风险安全可控。公司融资渠道多样化，“中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划”获批，成为全国首单房企租赁住房REITs；公司首单CMBS发行利率仅4.88%；公司有息负债综合成本仅4.82%，处于行业低位。  盈利预测与投资建议。预计2018-2020年EPS分别为1.80元、2.40元、3.00元，对应PE分别为7倍、6倍、4倍。考虑到公司将持续受益国企地产资源整合，给予18年10倍估值，目标价18.0元，维持“买入”评级。  风险提示：公司销售或行业资源整合或低于预期，利率上行等因素或导致融资成本上升等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 146341.8 197930.7 256128.1 321271.9 增长率 -5.4% 35.3% 29.4% 25.4% 归属母公司净利润（百万元） 15625.9 21299.1 28434.6 35612.7 增长率 25.8% 36.3% 33.5% 25.2% 每股收益EPS（元） 1.32 1.80 2.40 3.00 净资产收益率ROE 12.4% 15.7% 17.6% 18.4% PE 10.0 7.4 5.5 4.4 PB 0.99 0.88 0.75 0.63 数据来源：Wind，西南证券 保利地产（600048）2017年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：公司2017年销售金额远大于同期结算金额，随着2018年项目结转以及销售的大幅增长，预计公司2018年将释放大量业绩，我们预计2018年销售额有望突破4000亿，预计2018-2020年房地产业务规模保持35%、29%、25%的增速，毛利率继续优化，维持在33%左右； 假设2：其他主营业务主要包括建筑、装饰、租赁、物业管理、销售代理、展览、酒店、服务费等收入，房地产销售的大幅增长，将带动其他主营业务规模的大幅增长，预计2018-2020年其他主营业务增速分别为40%、36%、32%，毛利率维持在42%左右； 假设3：其他业务规模保持不变，且毛利率维持基本不变。 基于以上假设，我们预测公司2018-2020年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2017A 2018E 2019E 2020E 合计 收入 146341.8 197930.6 256128.1 321271.9 增速 -5.4% 35.3% 29.4% 25.4% 毛利率 31.1% 33.6% 33.6% 33.6% 房地产业务 收入 137463.4 185575.6 239392.5 299240.6 增速 -6.5% 35.0% 29.0% 25.0% 毛利率 30.5% 33.0% 33.0% 33.0% 其他主营业务 收入 8691.6 12168.2 16548.8 21844.4 增速 14.2% 40.0% 36.0% 32.0% 毛利率 38.9% 42.0% 42.0% 42.0% 其他业务 收入 186.8 186.8 186.8 186.8 增速 -10.0% 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 85.4% 85.4% 85.4% 85.4% 数据来源：公司公告，西南证券 保利地产（600048）2017年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 数据来源：Wind，西南证券 利润表（百万元）2017A2018E2019E2020E现金流量表（百万元）2017A2018E2019E2020E营业收入146341.82197930.65256128.15321271.90净利润19677.2027956.4837077.4446264.99营业成本100872.42131420.44170018.51213188.22折旧与摊销792.00211.20213.10215.47营业税金及附加12456.6717641.1122485.9828348.13财务费用2391.766293.846933.598346.11销售费用3866.214354.475634.827067.98资产减值损失66.12-17.4316.0016.00管理费用2844.842968.963841.924819.08经营营运资本变动-93963.30-7807.21-89460.86-78268.77财务费用2391.766293.846933.598346.11其他41740.36-1337.57-1663.38-1403.97资产减值损失66.12-17.4316.0016.00经营活动现金流净额-29295.8625299.30-46884.10-24830.18投资收益1680.431596.401516.581440.76资本支出-1114.47201.30196.60198.70公允价值变动损益-0.595.777.219.01其他-15836.255135.35-120.70305.10其他经营损益0.000.000.000.00投资活动现金流净额-16950.725336.6575.90503.80营业利润25526.9236871.4448721.1160936.15短期借款2657.94-3992.191750.3832828.54其他非经营损益172.53177.47175.82176.37长期借款78787.302014.131799.241428.69利润总额25699.4537048.9148896.9461112.52股权融资576.410.000.000.00所得税6022.259092.4311819.4914847.53支付股利0.00-3125.18-4259.83-5686.91净利润19677.2027956.4837077.4446264.99其他-14624.07-16781.23-7937.48-9277.14少数股东损益4051.316657.358642.8910652.24筹资活动现金流净额67397.58-21884.47-8647.6819293.18归属母公司股东净利润15625.8921299.1328434.5535612.74现金流量净额21012.858751.48-55455.89-5033.20资产负债表（百万元）2017A2018E2019E2020E财务分析指标2017A2018E2019E2020E货币资金67801.2076552.6821096.7916063.59成长能力应收和预付款项119666.13135108.83187727.04228454.74销售收入增长率-5.45%35.25%29.40%25.43%存货439039.61571750.41739869.20927700.32营业利润增长率10.40%44.44%32.14%25.07%其他流动资产19649.9816437.3027719.9630725.27净利润增长率15.25%42.08%32.63%24.78%长期股权投资23450.6523450.6523450.6523450.65EBITDA 增长率9.82%51.08%28.80%24.40%投资性房地产16525.0312459.3313468.5714150.97获利能力固定资产和在建工程4586.294180.433779.263371.00毛利率31.07%33.60%33.62%33.64%无形资产和开发支出50.5864.8077.1392.09三费率6.22%6.88%6.41%6.30%其他非流动资产5682.286193.946808.327249.72净利率13.45%14.12%14.48%14.40%资产总计696451.75846198.371023996.931251258.36ROE12.44%15.72%17.60%18.42%短期借款3066.94-925.25825.1333653.67ROA2.83%3.30%3.62%3.70%应付和预收款项264261.61380692.07496652.27620398.64ROIC10.21%12.44%13.50%13.14%长期借款1476