销售高增，业绩靓眼，融资成本持续低位

中国金茂（00817） 证券研究报告·公司研究·房地产 1 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 销售高增，业绩靓眼，融资成本持续低位 买入（维持） 盈利预测预估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 38,732.67 48,965.84 61,452.13 77,245.32 同比（%） 24.64% 26.42% 25.50% 25.70% 净利润（百万元） 5,210.89 6,830.42 8,819.76 11,314.72 同比（%） 31.00% 31.08% 29.12% 28.29% 每股收益（元/股） 0.45 0.59 0.76 0.98 P/E（倍） 8.49 6.47 5.01 3.91 事件  中国金茂发布2018年度业绩情况：公司2018年实现营业收入387.3亿元，同比增长25%；实现归母净利润52.1亿元，同比增长31%；实现归母核心净利润50.8亿元，同比增长30%；每股基本盈利0.4528元。 点评  盈利能力持续增强，业绩持续高增态势。公司2018年实现营收和归母净利润增速分别为25%、31%；业绩高增长主要系：1）结转规模提速推动公司营收高增；2）成本端有效控制推动公司毛利率达37.5%，较2017年提升5.2个百分点，其中物业开发、物业租赁、酒店经营毛利率分别达36%、87%、49%；销售净利率达18.9%，较2017年提升2.4个百分点。  销售破千亿规模，土储充沛，布局核心一二线。公司2018年实现销售金额1280亿元，同比增长85%；销售面积501.2万平米，同比增长45%。2019年公司可售货值2376.5亿元，设定的签约销售目标达1500亿元。投资方面，公司2018年成功进入济南、西安、昆明等14座城市，累计进入40城，新获取68个项目，新增土储建面2264万平米，同比增长51.7%；截至2018年末公司总土储6420万平米，主要布局在核心一二线城市。  稳健经营，融资成本持续低位。截至2018年末，公司债务总额共879.73亿元，平均成本5.11%，其中一年内到期债务占比仅25%，短期偿债压力较小。公司杠杆水平略有回升，2018年公司资产负债率和净负债率均为71%，分别较2017年提升1个百分点、2个百分点，但仍处于较低水平。国企背书使得公司即使在融资严峻的背景下依然能够保持较低的融资成本，与主流房企相比仍然具备较为明显的优势。  投资建议：中国金茂赋能城市运营，一方面享受土地增值，另一方面锁定了大量低价土储；公司稳健运营，盈利能力持续改善。我们预计公司2019-2021年营收为489.66、614.52、772.45亿元，增速为26.42%、25.50%、25.70%；归母净利润为68.30、88.20、113.15亿元，增速为31.08%、29.12%、28.29%；对应EPS为0.59、0.76、0.98元人民币，当前股价对应 PE为6.47、5.01、3.91倍，维持“买入”评级。  风险提示：行业销售波动；政策调整导致经营风险；融资环境变动；企业运营风险；汇率波动风险；棚改货币化不达预期。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(港元) 4.48 一年最低/最高价 2.92/4.62 市净率(倍) 1.23 港股流通市值(百万港元) 51767.87 基础数据 每股净资产(元) 3.10 资产负债率(%) 71.19 总股本(百万股) 11555.33 流通股本(百万股) 11555.33 [Table_Report] 相关研究 1、《中国金茂（00817）：厚积薄发，城市运营先驱者》2019-01-11 [Table_Author] 2019年03月19日 证券分析师 齐东 执业证号：S0600517110004 021-60199775 qid@dwzq.com.cn 研究助理 陈鹏 chenp@dwzq.com.cn -46%-34%-23%-11%0%11%2018-032018-072018-112019-03中国金茂 沪深300 2 / 8 东吴证券研究所 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1. 盈利能力持续增强，业绩持续高增态势 公司2018年实现营收和归母净利润增速分别为25%、31%；业绩高增长主要系：1）结转规模提速推动公司营收高增；2）成本端有效控制推动公司毛利率达37.5%，较2017年提升5.2个百分点，其中物业开发、物业租赁、酒店经营毛利率分别达36%、87%、49%；销售净利率达18.9%，较2017年提升2.4个百分点。 图1：中国金茂营业收入（亿元）及增速 图2：中国金茂归母核心净利润（亿元）及增速 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图3：中国金茂销售毛利率及净利率走势 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 -21% 47% 14% 25% -40%-20%0%20%40%60%010020030040050020142015201620172018营业收入（亿元） 同比 -24% -20% 57% 31% -40%-20%0%20%40%60%80%010203040506020142015201620172018归母净利润(亿元） 同比 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20142015201620172018销售毛利率 销售净利率 3 / 8 东吴证券研究所 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2. 销售破千亿规模，土储充沛，布局核心一二线 公司2018年实现销售金额1280亿元，同比增长85%；销售面积501.2万平米，同比增长45%。2019年公司可售货值2376.5亿元，设定的签约销售目标达1500亿元。投资方面，公司2018年成功进入济南、西安、昆明等14座城市，累计进入40城，新获取68个项目，新增土储建面2264万平米，同比增长51.7%；截至2018年末公司总土储6420万平米，主要布局在核心一二线城市。 图4：中国金茂销售金额（亿元）及增速 图5：中国金茂销售面积（万平米）及增速 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图6：中国金茂2018年销售金额区域划分 图7：中国金茂拿地建筑面积（万平米）及同比 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 40% 61% 43% 85% 0%20%40%60%80%100%020040060080010001200140020142015201620172018签约销售金额(亿元） 同比 -31% 121% 42% 45% -50%0%50%100%150%010020030040050060020142015201620172018签约销售面积（万平米） 同比 51% 13% 26% 7% 3% 华东 华南 环渤海 华中 西部 4% -17% 140% 52% -50%0%50%100%150%0500100015002000250020142015201620172018新增土储建面（万平米） 同比 4 / 8 东吴证券研究所 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 请务必阅读正文之后的免责声明部分 3. 稳健经营，融资成本持续低位 截至2018年末，公司债务总额共879.73亿元，平均成本5.11%，其中一年内到期债务占比仅25%，短期偿债压力较小。公司杠杆水平略有回升，2018年公司资产负债率和净负债率均为71%，分别较2017年提升1个百分点、2个百分点，但仍处于较低水平。国企背书使得公司即使在融资严峻的背景下依然能够保持较低的融资成本，与主流房企相比仍然具备较为明显的优势。 图8：截至2018年末中国金茂债务期限结构情况 图9：截至2018年末中国金茂债务币种结构情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图10：中国金茂净负债率 图11：中国金茂综合融资成本 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 25% 24% 45% 6% 一年内到期 第二年 第三至五年 五年以上 70% 30% 人民币债务占比 外币债务占比 71% 0%20%40%60%80%20142015201620172018净负债率 5.11% 0%2%4%6%8%20142015201620172018融资成本 5 / 8 东吴证券研究所 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 请务必阅读正文之后的免责声明部分 4. 投资建议 中国金茂赋能城市运营，通过“一级开发”模式享受土地出让增值分成，通过“产业导入”模式获取大量低价土储；公司稳健运营，盈利能力持续改善。我们预计公司2019-2021年营收为489.66、614.52、772.45亿元，增速为26.42%、25.50%、25.70%；归母净利润为68.30、88.20、113.15亿元，增速为31.08%、29.12%、28.29%；对应EPS为0.59、0.76、0.98元人民币，当前股价对应 PE为6.47、5.01、3.91倍，维持“买入”评级。 6 / 8 东吴证券研究所 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 请务必阅读正文之后的免责声明部分 5. 风险提示 1）行业销售规模波动较大：行业销售规模整体下滑，房企销售回款将产生困难。 2）政策调整导致经营风险：按揭贷款利率大幅上行，购房者购房按揭还款金额将明显上升；税收政策持续收紧，房地产销售将承压，带来销售规模下滑。 3）融资环境全面收紧：银行贷款额度紧张，债券发行利率上行，加剧企业流动性压力。 4）企业运营风险：企业高管及核心业务骨干人员变动，施工进度变缓，拿地力度过于激进暴露资金短缺风险。 5）汇率波动风险：汇率波动超预期，企业面临汇率风险持续加大。 6）棚改货币化不达预期：棚改货币化比例大幅下降，三四线城市地产销售全面承压。 7 / 8 东吴证券研究所 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 请务必阅读正文之后的免责声明部分 中国金茂三大财务预测表（人民币百万元） 资产负债表 （百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 利润表 （百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 流动资产： 147,426 179,827 221,955 270,928 营业收入 38,733 48,966 61,452 77,245 现金 21,281 38,375 56,606 67,058 营业成本 24,194 30,604 38,285 48,218 应收款项 41,134 53,073 63,490 82,932 销售费用 1,052 1,329 1,668 2,097 存货 60,683 69,785 87,231 109,039 管理费用 2,418 3,217 3,936 4,948 其他 24,329 18,594 14,627 11,899 其他 3,066 3,373 3,710 4,410 非流动资产 124,212 135,149 144,192 154,326 营业利润 14,135 17,189 21,273 26,393 固定资产净值 60,856 66