业绩符合预期，商业地产业务持续承压

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2017年10月22日 海宁皮城（002344.SZ） 批发和零售贸易 业绩符合预期，商业地产业务持续承压 公司简报 ◆公司1-3Q2017营收同比减少17.29%，归母净利润同比减少47.46% 10月20日晚，公司公布2017年三季报，1-3Q2017实现营业收入12.40亿元，同比减少17.29%，实现归母净利润2.57亿元，折合成全面摊薄EPS为0.20元，同比减少47.46%，实现扣非归母净利润2.19亿元，同比减少49.06%，业绩符合预期。 单季度拆分来看，公司3Q2017实现营业收入3.44亿元，同比减少22.40%，降幅大于2Q2017下降的17.60%。实现归母净利润0.48亿元，同比减少54.12%，降幅大于2Q2017下降的50.13%。公司还预告2017年实现归母净利润2.86至4.51亿元，同比降低-48%至-18%。 ◆综合毛利率下降12.19个百分点，期间费用率上升3.56个百分点 1-3Q2017公司综合毛利率为48.94%，较上年同期下降12.19个百分点。期间费用率为18.67%，较上年同期上升3.56个百分点，其中，销售/ 管理/ 财务费用率分别为8.68%/ 6.47%/ 3.51%，较上年同期分别变化2.59/ 1.30/ -0.34个百分点。 ◆商业地产主业继续承压，长期发展谋求转型 公司商业地产主业受制于宏观经济增速放缓以及部分地区商业地产供大于求双重影响，目前仍面临较大压力。公司新市场开发放缓及现有市场租金压力导致公司业绩持续下滑。公司布局互联网金融、设计师品牌服饰销售以及康复医院等创新业态，意图扩展业务范围，但短期内尚难以贡献业绩。 ◆维持盈利预测，维持中性评级 我们维持对公司2017-2019年全面摊薄EPS的预测，分别为0.27/ 0.26/ 0.25元，维持中性评级。 ◆风险提示： 商业地产行业供大于求，租金下行压力超预期。 业绩预测和估值指标 指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 1,837 2,169 1,804 1,720 1,692 营业收入增长率 -24.33% 18.09% -16.84% -4.62% -1.63% 净利润（百万元） 549 550 344 328 317 净利润增长率 -41.39% 0.22% -37.47% -4.63% -3.48% EPS（元） 0.43 0.43 0.27 0.26 0.25 ROE（归属母公司)（摊薄） 11.29% 7.75% 4.67% 4.30% 4.02% P/E 19 19 30 32 33 P/B 2 1 1 1 1 中性（维持） 当前价：8.12元 分析师 唐佳睿 CFA CAIA FRM (执业证书编号：S0930516050001) 021-22169161 tangjiarui@ebscn.com 联系人 程璐 021-22169328 chenglu@ebscn.com 孙路 021-22169117 sunlu@ebscn.com 邬亮 010-58452047 wuliang16@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 12.83 总市值(亿元)：104.16 一年最低/最高(元)：7.78/13.30 近3月换手率：21.45% 股价表现(一年) -30%-15%0%15%30%09-1612-1604-1707-17海宁皮城沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -6.12 -3.04 -42.48 绝对 -3.92 1.74 -24.15 相关研报 业绩低于预期，主业面临较大压力 ····································· 2017-08-24 业绩低于预期，开发进度放缓与租金压力阻滞业绩提升 ····································· 2017-04-26 2017-10-22 海宁皮城 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 图表1：公司3Q2017归母净利润同比减少54.12% 季度 营业收入 (万元） 营收增速 （%） 营业成本 （万元） 毛利率 （%） 归母净利润 （万元） 归母净利润 增速（%） 3Q2015 41498.57 -14.46 15030.01 63.78 14953.24 -22.28 4Q2015 20824.67 -60.66 19919.07 4.35 -11418.83 NA 1Q2016 43289.30 -3.53 14271.77 67.03 14336.98 -14.28 2Q2016 62291.34 -18.54 20175.13 67.61 24094.93 -30.40 3Q2016 44341.00 6.85 23838.58 46.24 10438.70 -30.19 4Q2016 66973.32 221.61 30347.30 54.69 6128.20 NA 1Q2017 38270.23 -11.59 17807.86 53.47 8872.84 -38.11 2Q2017 51326.65 -17.60 25999.81 49.34 12016.20 -50.13 3Q2017 34410.73 -22.40 19514.05 43.29 4789.13 -54.12 资料来源：公司公告 图表2：公司3Q2017期间费用率较上年同期上升5.66个百分点 季度 期间费用 （万元） 期间费用率 （%） 销售费用 （万元） 销售费用率 （%） 管理费用 （万元） 管理费用率 （%） 财务费用 （万元） 财务费用率 （%） 3Q2015 6847.55 16.50 2302.35 5.55 2547.56 6.14 1997.64 4.81 4Q2015 16325.58 78.40 11632.59 55.86 3864.25 18.56 828.75 3.98 1Q2016 7889.28 18.22 4126.26 9.53 2884.70 6.66 878.32 2.03 2Q2016 7394.21 11.87 3206.35 5.15 1939.68 3.11 2248.18 3.61 3Q2016 7370.29 16.62 1799.76 4.06 2924.93 6.60 2645.60 5.97 4Q2016 16925.39 25.27 12151.51 18.14 3261.93 4.87 1511.94 2.26 1Q2017 7429.45 19.41 5233.70 13.68 2815.54 7.36 -619.79 -1.62 2Q2017 8048.87 15.68 3300.58 6.43 2373.39 4.62 2374.90 4.63 3Q2017 7668.82 22.29 2234.14 6.49 2832.60 8.23 2602.07 7.56 资料来源：公司公告 图表3：公司的营收增速 图表4：公司的毛利率与期间费用率 -100 -50 0 50 100 150 200 250 4Q20141Q20152Q20153Q20154Q20151Q20162Q20163Q20164Q20161Q20172Q20173Q2017营收增速（%） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 4Q20141Q20152Q20153Q20154Q20151Q20162Q20163Q20164Q20161Q20172Q20173Q2017毛利率（%）期间费用率（%） 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 2017-10-22 海宁皮城 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 0%10%20%30%40%50%60%70%201520162017E2018E2019E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 1,837 2,169 1,804 1,720 1,692 营业成本 666 886 886 883 891 折旧和摊销 221 297 77 128 182 营业税费 178 251 207 186 169 销售费用 196 213 175 158 147 管理费用 113 110 92 86 80 财务费用 23 73 32 -18 2 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 25 36 5 5 5 营业利润 683 661 436 431 409 利润总额 760 744 491 486 468 少数股东损益 10 -19 19 32 30 归属母公司净利润 548.80 549.99 343.92 328.00 316.59 资产负债表（百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 总资产 10,282 13,120 12,898 13,071 13,311 流动资产 3,255 4,644 7,340 6,341 5,563 货币资金 700 1,908 5,014 4,072 3,305 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 155 154 142 135 133 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款 112 114 126 120 118 存货 1,688 1,019 797 794 801 可供出售投资 35 35 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 64 56 56 56 56 固定资产 389 380 1,104 1,894 2,583 无形资产 16 16 15 15 14 总负债 5,298 5,933 5,412 5,297 5,263 无息负债 4,603 5,445 5,344 5,230 5,195 有息负债 695 488 68 68 68 股东权益 4,984 7,187 7,486 7,773 8,048 股本 1,120 1,283 1,283 1,283 1,283 公积金 610 2,213 2,247 2,280 2,311 未分配利润 3,130 3,597 3,842 4,065 4,278 少数股东权益 124 95 114 146 176 现金流量表（百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 经营活动现金流 158 514 952 420 506 净利润 549 550 344 328 317 折旧摊销 221 297 77 128 182 净营运资金增加 -1,167 83 -565 -1 4 其他 555 -417 1,097 -36 3 投资活动产生现金流 -1,275 -1,920 2,724 -1,295 -1,195 净资本支出 -1,537 -1,157 -1,000 -1,100 -1,000 长期投资变化 64 56 0 0 0 其他资产变化 198 -819 3,724 -195 -195 融资活动现金流 884 2,415 -571 -67 -78 股本变化 0 163 0 0 0 债务净变化 275 -207 -420 0 0 无息负债变化 1,144 842 -101 -115 -34 净现金流 -236 1,009 3,106 -942 -767 资料来源：光大证券、上市公司 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%0 100 200 300 400 50