阳光城17年三季报点评：业绩渐兑现，成长正蓄力

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 4,050 流通股本(百万股) 3,246 市价(元) 6.69 市值(百万元) 27,095 流通市值(百万元) 21,713 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：6.69 目标价格：9 分析师：周子涵 执业证书编号：S0740517100001 电话： Email：zhouzh@r.qlzq.com.cn 联系人：倪一琛 电话：021-20315288 Email：niyc@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1 阳光城2017年中报点评：并购发力，成长兑现 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 22,380 19,598 30,982 41,783 52,202 增长率yoy% 61.1% -12.4% 58.1% 34.9% 24.9% 净利润 1,418 1,230 1,922 2,463 3,424 增长率yoy% 35.2% -13.3% 56.2% 28.1% 39.0% 每股收益（元） 0.44 0.30 0.47 0.61 0.85 净资产收益率 14.4% 10.8% 14.3% 18.8% 19.7% P/E 22.30 14.23 10.97 7.87 投资要点  公司今日发布17年三季报，前三季度实现营收155.2亿元，同比增长108.1%，归属母公司净利6.2亿元，同比增长70.25%，EPS0.15元；  业绩大幅增长，销售再创新高 报告期公司业绩大幅增长主要原因：1、近两年公司加大收购项目的权益占比，报告期结算项目权益较高使得少数股东损益占净利比重同比下降了18.8个百分点；2、部分计提存货跌价的项目所在市场稳步增长，使得部分存货跌价准备转回，资产减值损失冲回0.77亿元。但受报告期低毛利项目结算占比较高影响，综合毛利率同比收窄7.2个百分点。效率方面，前三季公司销售管理费用率同比下降0.5个百分点至2.0%，但受并购规模扩大影响，财务费用同比增长73%。截至三季度末，公司预收账款达到412亿元的历史新高，充分保障全年业绩兑现，而随着结算结构的调整优化，盈利表现亦有望回升。 销售方面，根据克尔瑞数据，公司前9月销售额约597亿元，同比增长105%，据我们跟踪，公司全年可售货值在1250-1300亿元左右，且主要位于杭州、苏州、福州、广州等主流城市，公司储备货值充裕，全年销售有望向700-800亿元起冲击。  聚焦区域深耕，践行“三全”战略 在今年中报中公司披露将在下半年实行“三全”战略，全区域、全方位、全业态进行资源拓展和布局，截止9月末，公司通过招拍挂、并购等多种方式一共获取项目合计建面830.6万平，总地价410.5亿元，拿地金额占销售比重为69%，同比收窄32个百分点，其中并购项目金额占比为73.5%，较去年年末提升20.8个百分点，前三季度并购交易规模约302亿元，已经超过16年全年水平元从拿地区域来看，前三季度三线城市新增项目金额占比为31%，较去年年末提升24个百分点，长三角、中西部项目建面占比均较去年年末提升了14个百分点，表明公司今年加大了对华东沿海、中西部省会等强三线城市布局。经过近两年积极拓展，公司合计储备货值已经超过4400亿元，且主要位于长三角、珠三角、大福建区域，为公司未来增长夯实基础  多渠道融资谋求资金突围，管理层履新提效 由于近年公司加大了土地投资力度，叠加去年四季度以来行业融资收紧的局面，公司杠杆率进一步攀升，截至三季度末，公司净负债率较16年底攀升25个百分点至281%，短期偿债压力上升57个百分点至155%，但公司融资成本较去年有所下降，上半年末融资成本同比收窄1.64%个百分点。此外，公司虽在近期终止了定增发行，但在报告期内公司积极开拓融资渠道，创新融资方式，通过房地产基金（先后设立200亿）、商业地产抵押贷款ABS（拟发行8.4亿元规模）、物业费债权和购房尾款ABS、中票（已发行32亿元）和境外美元债发行等方式助力公司突破资金瓶颈。 上半年碧桂园前高管朱荣斌、吴建斌先生加盟公司，阳光城管理团队发生调整，我们认为此次调整有望将碧桂园的成功经验和模式复制到公司，带来公司经营管控效率的提升和周转率的改善，而鉴于碧桂园以往优秀的控杠杆操作，相信未来公司较高的负债率和财务结构也将迎来优化  盈利预测和投资评级 通过近两年的积极拓展，公司土储充沛，管理层履新将带来积极变化，公司销售和业绩有望快速增长，预计公司17、18年EPS为0.47、0.61元，对应PE倍数为14.2x、11x，维持“买入”评级。 (14%)(4%)6%16%25%35%10/24/1612/24/162/24/174/24/176/24/178/24/17阳 光 城 沪深300 [Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2017年10月22日 阳 光 城(000671)/房地产开发 阳光城17年三季报点评：业绩渐兑现，成长正蓄力 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 风险提示事件：公司业绩不及预期、杠杆攀升及融资成本大幅上移等。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：公司盈利预测 利润表 (百万元) 资产负债表 (百万元) 指标名称 2016 2017E 2018E 2019E 指标名称 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 19598 30982 41783 52202 货币资金 18889 21000 30000 39000 减： 预付账款 10781 25780 33513 40216 营业成本 15031 22993 30997 38705 存货 74721 113181 160999 217632 毛利率 23.3% 25.8% 25.8% 25.9% 其他流动资产 9365 9477 9477 9477 营业税金及附加 1247 2417 3295 4117 流动资产 114561 171577 238089 312973 营业费用 484 852 1004 1304 投资性房地产 2057 4157 7157 11057 营业费用率 2.5% 2.7% 2.4% 2.5% 递延所得税资产 22 477 1110 1942 管理费用 678 1067 1318 1710 非流动资产 5870 8774 12787 17931 管理费用率 3.5% 3.4% 3.2% 3.3% 资产总计 120431 180350 250876 330904 财务费用 42 491 261 161 短期借款 14571 7944 6135 5236 财务费用率 0.2% 1.6% 0.6% 0.3% 应付账款 6910 9090 11685 14625 资产减值损失 75 66 39 51 预收款项 17831 57031 115451 193476 营业利润 2007 3197 4986 6291 应交税费 1923 -2794 -9587 -18630 营业利润率 10.5% 10.8% 11.9% 12.1% 其他流动负债 10916 32517 39009 41382 营业外收入 39 0 0 0 流动负债 52151 103787 162693 236089 营业外支出 51 0 0 0 长期负债 33790 55429 63341 65282 利润总额 2053 3357 4986 6291 递延所得税负债 192 549 1059 1722 所得税费用 622 1267 1788 2263 非流动性负债 49355 56098 64521 67124 所得税率 30.3% 37.8% 35.9% 36.0% 负债合计 101506 159886 227213 303213 净利润 1431 2089 3198 4028 股本 4050 4050 4050 4050 少数股东损益 201 167 736 604 少数股东权益 5721 5889 6624 7228 归属母公司股东的净利润 1230 1922 2463 3424 股东权益合计 18924 20465 23663 27691 负债及股东权益总计 120431 180350 250876 330904 现金流量表 主要财务指标 2016 2017E 2018E 2019E 指标名称 2016 2017E 2018E 2019E 增长率（% ) 销售商品、提供劳务收入 26257 68782 98203 127627 营业收入 -12.4% 58.1% 34.9% 24.9% 减：购买商品、接受劳务支出 24327 72443 81428 96776 营业利润 -12.0% 62.5% 48.6% 26.2% 职工支出 757 1526 2180 2834 净利润 -13.3% 56.2% 28.1% 39.0% 税费支出 2693 8816 12106 15730 利润率（% ) 经营现金流 -2581 -14002 2489 12286 毛利率 10.8% 14.3% 18.8% 19.7% 取得借款 57058 39720 30676 26178 EBIT Margin 10.6% 11.8% 12.4% 12.2% 发行债券 9137 0 0 0 EBITDA Margin 10.6% 11.6% 12.3% 12.1% 偿还债务 37741 18448 18081 22764 回报率（%） 融资现金流 22445 16909 6878 -2905 ROE 10.8% 14.3% 18.8% 19.7% 现金及现金等价物净增加额 2750 2111 9000 9000 ROA 1.2% 1.2% 1.3% 1.2% 来源：公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合