建筑和工程行业：全装修趋势进一步明朗，装饰公司存估值修复空间

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金建筑和工程指数 3136.61 沪深300指数 3520.12 上证指数 2804.23 深证成指 8651.20 中小板综指 8589.21 相关报告 1.《民企融资改善明显，竣工端回升利好装饰行业-《2019-02-...》，2019.2.18 2.《基建“补短板”系列报告之二：轨交长期空间广阔，补短板促恢复性...》，2019.2.17 3.《基建资金来源无需过度担忧，Q4建筑基金持仓大幅回暖-基建资金...》，2019.1.28 4.《冬去春来：且看2019年基建蓄势待发-冬去春来：且看2019...》，2019.1.22 5.《国改或成2019年建筑最大内生变量，建筑民企股权质押风险料大...》，2019.1.21 黄俊伟 分析师 SAC执业编号：S1130517050001 (8621)60230241 huangjunwei＠gjzq.com.cn 刘妍雪 联系人 liuyanxue＠gjzq.com.cn 全装修趋势进一步明朗，装饰公司存估值修复空间 投资建议  住建部城乡领域工程规范征求意见稿料推动全装修进一步发展。1）据住建部2月15日消息，住建部发布《城乡给水工程项目规范》等38项住房和城乡建设领域工程规范征求意见稿，其中提到“城镇新建住宅全装修交付，即所有功能空间的固定面全部铺装或粉刷完成，给水排水、供暖、通风和空调、燃气、照明供电等系统基本安装到位，厨房和卫生间的基本设备全部安装完毕，达到基本使用标准”。同时，“住宅交付时应当具备接通水、电、燃气、暖气等条件，配套设施具备交付使用条件，安全防护设施验收合格”。 2）相较于此前市场对于全装修的认识，此次“征求意见稿”明确提及城镇新建住宅应全装修交付，较此前市场认识的建筑业十三五规划中提及的2020年新开工全装修成品住宅面积占比30%有明确的提升；此外，“征求意见稿”里面明确了全装修的确切施工交付要求等，为全装修的发展提供了具体的依据。此次“征求意见稿”截止日期为3月15日，若后续形成正式的工程规范将对全装修发展影响巨大。  需求端全装修市场规模巨大，供给端全装修集中度料持续提升。1）现目前我国全装修市场尚处于成长期渗透率不足20 %，相较于发达国家80%的渗透率成长空间巨大；2）我们预计2020年全装修市场规模达6000亿元，2016-2020年四年CAGR达26%，2025年全装修市场规模有望达万亿；3）现目前装修行业集中度较低，2017年全筑股份全装修业务营收占全装修市场规模不足2%，供给面集中度提升/强者愈强进一步提升龙头全装修公司未来发展空间：下游地产集中度逐步提升，带动2B型家装公司集中度提升；较高的净利率+资金壁垒打造大型全装修企业护城河，全装修市场集中度有望进一步提升：①大型全装修企业盈利能力远超行业平均水平；②营改增后行业税负不降反升，大企业议价能力更强更易于取得增值税发票，根据我们的测算，原材料采购成本占营收的30%的情况，取得增值税发票较未取得增值税发票，净利润变动率达7%；③B端项目资金需求大，根据调研装修公司垫资比例在10%-15%，大型项目单笔合同金额一般在0.1-3亿左右，则单笔合同垫付金额为100万-4500万，单笔垫资规模可能就已超过部分小企业的周转资金，资金壁垒使中小企业难以为继。  定制精装符合消费者需求，全装修公司切入C端将使得未来财务报表具持续改善可能：1）对消费者而言，定制精装兼具省时省力省钱满足个性化需求四重优势，消费升级助推下未来可期；2）对企业而言，定制精装改善企业报表：定制精装准确定位消费者需求，着眼高端楼盘/与大房企深入合作提高营收规模；高附加值设计提升业务毛利率；B2B2C模式下直接与业主签约付款，加速回款改善现金流。3）大型家装企业已顺利搭建出集建筑装饰研发与设计、施工、家具生产、软装配套和建筑科技为一体的装修生态圈，扩宽目标市场进一步增厚营收。4）推荐全筑股份/金螳螂/广田集团/亚厦股份等。 风险提示  利率上行风险，民企融资难度加大，原材料价格上涨风险等。 2832301932073395358237703958180226180526180826181126国金行业 沪深300 2019年02月25日 资源与环境研究中心 建筑和工程行业研究 买入（维持评级） ) 行业周报 证券研究报告 行业周报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、新闻点评  事件：近日，国家发展改革委、中宣部、工信部、财政部、广电总局等18部门联合印发《加大力度推动社会领域公共服务补短板强弱项提质量促进形成强大国内市场的行动方案》，《方案》中强调要补齐社会领域基本公共服务短板，增强非基本公共服务弱项，满足群众多层次多样化需求；同时鼓励地方政府依法合规采取政府和社会资本合作（PPP）等方式，吸引更多社会力量参与建设、运营和服务。（新华网）  点评：多部门联合印发该方案释放了两层重要信息：1）再次确认了公共服务设施/民生类项目是我国目前补短板的重要方向之一，有望带动医院、体育馆以及相关基础设施建设加快，另一方面“将提升保障和改善民生水平建立在经济和财力可持续基础上”意味着会更多地考虑地方的财政承受能力，因此补短板的力度将受限但更趋合理。2）方案中提出要“鼓励地方政府依法合规采取PPP方式吸引社会力量参与”，说明目前PPP仍旧是我国实现基建补短板的重要手段，同时更注重PPP项目的“依法合规”，预计 PPP立法将于不久落地，待未来纳入法制轨道后PPP仍有较大发展潜力。 二、重点推荐标的  中国中铁（601390.SH）：1）基建领域的优质龙头，过去十年营收/归母净利复合增长率达14.4%/17.6%，处于八大央企前列。2018年前三季度实现营收/归母净利分别为4934.25/130.45亿元，同增4.92%/18.2%。2）固有印象需要与时俱进，央企去杠杆/高质量发展背景下盈利能力提升是最可能出路：我们认为除了基建补短板的宏观逻辑改善之外，央企去杠杆的硬约束将倒逼公司进入高质量发展阶段。假设2020年75%的资产负债率目标，公司2018-20年的累计股权融资/总负债的增加/累计净利润呈现确切的相关关系；我们将公司的总负债分拆为现金流负债/产业链负债及并表负债后发现：(1)公司的经营性现金流已经足够优秀（2017年收现比为110%，我们设立的当期收现比指标数据也高达73%位列核心建筑公司之首），因此现金流负债的边际改善空间较小；(2)在当期收现比为73%情况下，公司需要通过预收账款/应付账款等产业链负债方式保持合理的现金流水平，只要公司营收持续增长产业链负债就会持续增长；(3)在PPP回表趋势下，公司的并表负债预计也将上升，2018年前三季度公司的并表负债净增加346亿元。因此，公司去杠杆的方式更可能是加大股权融资及提升盈利能力以改善业绩两种途径，但股权融资过多会对二级市场产生压力。只有改善经营质量才是同时满足去杠杆/高质量发展/股东利益三方诉求的方式。3）公司经营质量的确存巨大改善空间：(1)经营质量核心提升路径：毛利率的提升：①从偏施工走向偏管理提升管理效率。通过比较8大建筑央企人均产值/高中及以下学历员工人数占比/分包费用占总成本比重，我们发现公司人均产值较低（大约为中国交建的6成），原因在于高中及以下学历员工人数占比近6成（中国交建仅3成）过高，以及公司的分包费用占总成本比重仅11%（中国交建为37%）过低，因此公司更偏向于是一家施工企业，但这也给公司从施工走向管理提供了充足空间；②订单结构趋势性变化提升毛利率。自2010年以来，公司的市政/公路订单占比从37.2%提升至52.2%；2015以来公司的投资类订单占基建业务比例从5.5%提升到2017年的27.9%；③基建业务毛利率与PPI存在较为明显的负相关关系，我们预计2019年PPI将处于下行通道当中，由此将进一步确定公司毛利率提升趋势；(2)短期经营质量的快速改善：①预计物贸业务减值损失已基本计提完毕。②预计在减费降税背景下公司税费进一步下降。  中国铁建（601186.SH）：1）公司是全球最具实力与规模的特大型综合建设集团之一，业务遍布全国以及全球116个国家，涵盖工程承包、勘察设计咨询等领域。公司具有完整业务资质和高素质的人才队伍，连续多年在“ENR全球250家最大承包商”排名前3位；2）公司业务结构不断调整，毛利率得以提升。公司2017年工程承包占比下降至81.7%（2008年91.2%），毛利率较高的房地产业务和物流业务占比提升至6.0%/8.3%。而 行业周报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 占比最大的工程承包业务内部不断优化，2017年非“两路（铁路/公路）”工程承包订单占工程承包总订单比例上升至52.6%（2008年20.9%）。同时公司积极拓展海外业务，其业务占比也由2012年的3.6%提升至2017年的5.6%。另外，公司积极向投资运营转型，2017年投融资经营新签订单占新签总额25%；3）公司今年上半年共发行可续期公司债券3次，累计金额达70亿元，主要用于补充流动资金。充沛的流动资金料将提升公司运营效率，助力公司开展项目；4）2018年7月，公司公告其控股股东中国铁道建筑有限公司拟将向北京诚通金控投资有限公司和国新投资有限公司分别无偿划转A股股份3.12亿股。划转后，中国铁道建筑有限公司持有公司股份51.13%，诚通金控和国新投资分别持有公司2.3%的股份。诚通金控 /国新投资两大国有资本运营平台的持股有利于盘活存量国有资产，优化公司股权结构；4）基建“补短板”已提升至中央高度，而交通运输领域距“十三五”规划尚有较大差距，交通建设或成“补短板”重要领域。  苏交科（300284.SZ）：1）公司前三季度营收/业绩分别为47/3.66亿元，同增16%/20%，公司Q3营收/业绩增速分别为6%/20%；2）公司应收款项/存货同增31%/47%至60/1.6亿元，应收账款周转天数/存货周转天数提升39/1.35pct至315天/9天，回款放缓；3）公司前三季度经营净额为-9.17亿元，较去年同期（-4.12亿元）大幅提升，收现比较去年同期降低4pct至88%，付现比较去年同期提升8.4pct至60%；4）现阶段内忧外患，政治局会议定调“稳增长”，7-9月发行专项债达0.12/0.45/0.67亿元，专项债加速发行，截止10月底，专项债发行量达1.34亿元，基本完成任务。据中证网9月27日报道，交通运输部发言人吴春耕表示：交通部正在加快推进基建补短板各项工作，抓紧制定时间表和路线图。《关于加大交通基础设施补短板工作方案（2018-2020年）》近期将印发，将补齐新型城镇化建设等6个短板，重点抓好京津冀及雄安新区建设等10大工程。此外，建筑业重回高位景气区间。9月建筑业商务活动指数为63.4%，环比/同比分别+4.4/2.3pcts，升至高位景气区间。1-9月狭义基建投资累计同比3.3 %，我们预计Q4基建有望提升。2）设计企业处于产业链前端，有望深度受益。我们预估苏交科前三季度订单增速约20%~30%，明年业绩确定性强。  中设集团（603018.SH）：1）公司2018年前三季度营收/归母净利润26.38/2.42亿元，同比+63.4%/+35.2%，报告期内公司积极开拓市场，收入规模显著增加，业绩增长迅速。2）据公司公告，拟以自有资金不高于人民币5,600万元，采取分步收购的方式收购国际高端建筑设计品牌LLC 不超过51%的股权，同时设立中设集团全球设计中心，此举有望进一步提升公司在高端建筑设计领域的技术实力，树立公司在高端建筑设计领域的卓越品牌，拓展公司在国内高端建筑设计领域市场占有率。3）10月25日，公司公告拟回购股份1000万股，占公司目前已发行