大类资产专题研究：汇率与利率的国际比较研究

汇率与利率的国际比较研究大类资产专题研究证券分析师：董德志电话：021-60933158E-MAIL：dongdz@guosen.com.cn证券投资咨询执业资格证书编码：S0980512070002联系人：陶川电话：010-88005317taochuan@guosen.com.cn2016年1月7日 基本内容人民币汇率走势的回顾与展望人民币是否存在持续贬值基础汇率贬值与政策利率变化关系 人民币汇率走势的回顾与展望 2015年人民币汇率走势回顾两个大事件一、811汇改人民币汇率中间价与市场价趋同二、CFETS人民币指数发布央行：观察人民币汇率要看一篮子货币CFETS人民币指数走势2015年以来，该指数基本呈现区间波动的状态；换言之，央行很可能自年初以来已人民币“篮子汇率”的稳定为目标，只是具体的货币篮子直到CFETS人民币汇率指数的发布才浮出水面。6.06.16.26.36.46.56.62015-012015-032015-052015-072015-092015-11美元兑人民币汇率：中间价美元对人民币汇率：即期6.06.16.26.36.46.56.6808590951001051102012201320142015CFETS人民币指数美元兑人民币中间价（右） 2016年人民币汇率怎么走？一个可供参考的指标：美联储公布的美元指数给定央行以“篮子汇率”的稳定为目标，如果美联储的美元指数上升，意味着人民币“篮子汇率”也存在较大的升值压力，此时唯有人民对美元汇率贬值才能化解这一压力；相反，如果美联储的美元指数下降，则人民币对美元汇率保持稳定就可以使人民币“篮子汇率”贬值，此时“篮子汇率”的稳定反而要求人民币对美元汇率出现一定程度的升值。2015年以来，在岸市场的美元兑人民币即期汇率确实在走势上追随者美联储公布的美元指数。6.16.26.36.46.56.61101121141161181201221241262015-012015-042015-072015-10美元名义有效汇率：美联储公布美元对人民币：即期汇率（右） 2016年人民币汇率怎么走？2016年美联储的美元指数怎么走？欧元和日元汇率走势取决于其各自央行的货币政策，进一步贬值的空间并不大1.001.051.101.151.201.251.301.351.401.452014-012014-072015-012015-07欧元兑美元汇率欧央行扩大QE欧央行推出QE7080901001101201302012201320142015美元兑日元汇率日本央行推出QQE日本央行扩大QQE新兴市场汇率走势取决于美联储加息预期0246810121416182060657075808590952014-012014-062014-112015-042015-09摩根大通新兴市场货币指数市场预期离首次加息的月数（右）2014年下半年以来，新兴市场货币出现贬值潮，贬值的节奏受美联储加息主导。表现为美联储加息预期走强，新兴市场货币抛售加剧；美联储加息预期减弱，新兴市场货币短暂反弹 2016年人民币汇率怎么走？2016年美联储的美元指数怎么走？美联储首次加息后的步伐依然是关键2015201620172018长期-101234512月点阵图12月点阵图中值联邦基金利率期货暗示联邦基金利率（%）1. 市场预期2016年底的联邦基金利率为0.785%，即2016年只加两次息；2. 但美联储12月的点阵图显示联邦金利率在2015年底为1.375%，即2016年加息四次。下一个风险点：美联储3月是否加息？1. 如果美联储3月加息，市场此前加息两次的预期将被扭转，转而相信美联储2016年将加息四次。2. 届时新兴市场抛售将再度加剧，美联储的美元指数将加速上升，人民币对美元也将面临较大贬值压力01020304050602015-012015-042015-072015-102016-01%美联储3月加息至0.5%-0.75%的概率 2016年人民币汇率怎么走？核心观点上半年仍存在一定的贬值压力，全年贬值幅度为3%-5%；贬值压力将主要在一季度释放，若美联储3月加息预期走强，在岸汇率有可能突破6.7，若美联储3月加息预期走弱，进一步的贬值幅度在3%以内；三季度有望企稳，主要原因在于G20峰会的召开（9月3日-4日，杭州）和IMF正式宣布将人民币纳入SDR篮子（10月1日）。贬值压力主要源于其他新兴经济体货币汇率更快的的贬值，以及央行逐渐减少外汇市场干预并有意加大汇率波动； 人民币汇率是否存在持续贬值基础 汇率变动与出口50607080901001100.00.20.40.60.81.01.2200020032006200920122015越南出口占全球份额越南盾汇率(右）%2000年1月=1007080901001101201301401.01.11.11.21.21.31.31.4200020032006200920122015泰国出口占全球份额泰国泰铢汇率(右）%2000年1月=100中国是近年来新兴市场中唯一货币升值的国家，但其出口占全球的份额仍持续扩大；印度卢比近年来持续贬值，但其出口占全球的份额并未扩大；在当前新兴市场竞相贬值的背景下，汇率贬值对出口的刺激作用有限。951001051101151201251301351402468101214200020032006200920122015中国出口占全球份额人民币汇率(右）%2000年1月=10050607080901001101200.50.70.91.11.31.51.71.9200020032006200920122015印度出口占全球份额印度卢比汇率(右）%2000年1月=100 汇率变动与经济周期中美在经济周期上依然具有相似性，而并非美国强、中国弱。-150-100-5005010015020112012201320142015中国美国花旗经济意外指数8090100110120130140201020112012201320142015BIS人民币实际有效汇率BIS美元实际有效汇率中美经济周期的相似性也体现在实际汇率的走势上，近年来人民币与美元均处于升值周期。-50-40-30-20-100102030201020112012201320142015中国美国花旗通胀意外指数 汇率变动与利差2014年下半年来的升值体现为美元对其篮子货币利差的转正；当前中美短期利率之间仍存在200bp以上的正的利差；与发达国家货币相比，人民币的套息交易依然有吸引力。-1.2-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.820112012201320142015%美元指数对其篮子货币利差-6.0-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.020112012201320142015%美元LIBOR-SHIBOR：3个月当前离岸市场预期人民币12个月后贬值5%左右，主要基于离岸市场的12个月的中美利差。-5-4-3-2-10-4-3-2-1012014-012014-062014-112015-042015-09%%离岸人民币12个月升值预期离岸12个月中美利差(右) 汇率贬值与政策利率变化关系 当前情况：汇率贬值国家的利率走势一、国内通胀下行，亚洲国家纷纷降息韩国泰国1,0001,0301,0601,0901,1201,1501,1801,2102012201320142015美元兑韩元汇率0.00.51.01.52.02.53.03.52012201320142015%韩国政策利率韩国CPI同比283031333436372012201320142015美元兑泰铢汇率-2-1012342012201320142015%泰国政策利率泰国CPI同比 当前情况：汇率贬值国家的利率走势二、国内通胀下行，发达国家中的商品货币国家也降息加拿大新西兰0.80.91.01.11.21.31.41.52012201320142015美元兑加元汇率0.00.51.01.52.02.53.02012201320142015%加拿大政策利率加拿大CPI同比1.11.21.31.41.51.62012201320142015美元兑纽元汇率0.00.51.01.52.02.53.03.54.02012201320142015%新西兰政策利率新西兰CPI同比 当前情况：汇率贬值国家的利率走势三、国内通胀高企，巴西和哥伦比亚加息巴西哥伦比亚1,5002,0002,5003,0003,5002012201320142015哥伦比亚比索汇率1.02.03.04.05.06.07.02012201320142015%哥伦比亚政策利率哥伦比亚CPI同比1.01.52.02.53.03.54.02012201320142015美元兑雷亚尔汇率02468101214162012201320142015%巴西政策利率巴西CPI同比 当前情况：汇率贬值国家的利率走势四、通胀大起大落，俄罗斯和秘鲁既加息也降息俄罗斯秘鲁203040506070802012201320142015美元兑卢布汇率0246810121416182012201320142015%俄罗斯政策利率俄罗斯CPI同比2.32.52.72.93.13.33.52012201320142015秘鲁新索尔汇率2.02.53.03.54.04.52012201320142015%秘鲁政策利率秘鲁CPI同比 核心观点在汇率贬值的情况下，各国央行的利率决策仍然锚定国内通胀，因此通胀上行(下行）是加息（降息）的必要条件那么，为何当前多数汇率贬值国家出现通胀下行，而历史上，尤其是亚洲金融危机时期，这些国家的汇率贬值却与高通胀相伴？700850100011501300145016001750199619971998199920002001美元兑韩元汇率051015202530199619971998199920002001%韩国CPI同比韩国政策利率亚洲金融危机时的韩国（1997）亚洲金融危机时的泰国（1997）20283644526019951996199719981999200020012002美元兑泰铢汇率-3036912151819951996199719981999200020012002%泰国CPI同比泰国政策利率 如何看当前与历史的异同？一国汇率贬值向通胀的传导一个关键途径：输入性通胀汇率贬值——进口价格上涨——通胀上升但这一传导途径在当前存在一明显的阻碍因素：大宗商品价格下跌汇率贬值导致进口价格上涨的前提条件是：进口商品价格在汇率折算前的价格稳定，但当前这一条件对大宗商品进口来说并不成立。由于本轮大宗商品价格的跌幅超过了多数新兴市场市场国家货币名义有效汇率的贬值幅度，因此这些国家大宗商品进口价格经汇率折算后并未上涨，这点与亚洲金融危机时明显不同！0153045607590%亚洲金融危机后最大下跌幅度-20-1001020304050%2014年6月以来贬值幅度 未来人民币贬值会带来利率上行吗？不会！近期新兴市场国家汇率竞相贬值，即便人民币对美元汇率进一步贬值，其名义有效汇率贬值幅度仍将十分有限；大宗商品熊市在短期内很难扭转，且近年来中国对大宗商品的进口显著增加，因此大宗商品价格的下跌仍将持续带来输入性通缩压力；通胀仍将是人民银行利率调控的锚定变量，如若未来通胀再度下行，降息空间将进一步打开;因此，人民币贬值并不对通胀构成威胁，利率的易下难上仍将利好债市。