大类资产专题研究之十二：美联储利率调控的前世今生

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 宏观固收 [Table_Title] 大类资产专题研究之十二 2015年12月17日 [Table_BaseInfo] 标普500与美元指数 相关研究报告： 大类资产专题研究十一：《《2015年海外大类资产价格一致性预期：三季度检验与四季度展望》》，2015年11月24日 大类资产专题研究十：《汇率贬值与政策利率变化的关系——基于各国实践案例的考察》，2015年10月10日 大类资产专题研究九：《2015年海外大类资产价格一致性预期：二季度检验与三季度展望》，2015年08月04日 大类资产专题研究八：《美元、美债以及美元与美债相关性的宏观驱动因素探索》，2015年06月09日 大类资产专题研究七：《2015年海外大类资产价格一致性预期：一季度检验与二季度展望》，2015年04月13日 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 联系人：陶川 电话： 010-88005317 E-MAIL：linhu@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 美联储利率调控的前世今生 美联储即将开启近10年来的首次加息，这也意味着在今后的货币政策制定和执行中，美联储将更多依赖利率调控，而非金融危机期间的非常规货币政策工具，由此逐步向危机前的利率调控回归。在本篇报告，我们对美联储近30年来的利率调控进行了梳理，并对即将到来的美联储加息进行了展望，以期为投资者理解美联储的利率调控提供一个兼具历史性和前瞻性的视角。  金融危机之前的利率调控 从在2008 年金融危机以前，为了在维持联邦基金利率保持在目标水平的同时满足商业银行的准备金需求，美联储主要通过一种方式来完成这一任务，即维持商业银行准备金供给的“结构性缺陷”。”。所谓的“结构性缺陷”，是指美联储在每天的公开市场操作结束之前，刻意保持其对于准备金供给与商业银行的准备金需求不完全同步，从而最终在每个交易日结束时，实现商业银行的准备金需求与联邦基金目标利率相要求的水平相一致。另外，美联储的超额准备金率（IOER）和贴现率分别构成了联邦基金利率的上下限。  金融危机期间的利率调控 由于美联储在危机后的大规模资产购买使得银行体系积聚了大量超额准备金，为了鼓励银行有意愿去持有准备金，美联储于2008年10月开始对银行的超额准备金付息，而后联邦基金利率便一直位于超额准备金利率（IOER）之下，使得后者与前者的关系从危机前的下限变成了上限。 鉴于IOER在危机后失去了其原先对于联邦基金利率在下限上的引导作用，为了管控联邦基金利率，尤其是为了在短期内迅速吸收那些来自于银行体系之外的超额流动性，美联储于2013年开始将测试一种具有固定利率且全额供应的隔夜逆回购工具（ON RRP）。自测试以来，该隔夜逆回购利率实质上构成了联邦基金利率的下限，并有望在美联储加息后继续回收来自于银行体系的超额流动性。  告别零利率后的利率调控 美联储首次加息将上调联邦基金利率目标区间至新的目标区间[0.25%,0.5%]。而为了吸收货币市场上的超额流动性，以此将联邦基金利率维持在新的目标区间内，美联储将ON RRP利率至0.25%，并通过提高其规模上限或取消其规模限制来满足ON RRP对手方的交易需求。同时，美联储也将相应地上调IOER和贴现率。考虑到金融市场年末的流动性紧张，美联储很有可能会在宣布加息时给出一个实现联邦基金利率在新的目标区间所需要的时间。 7580859095100105185019001950200020502100215022002015-032015-052015-072015-092015-11标普500美元指数(右) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 随着美联储12月议息会议进入倒计时，全球金融市场都在期待美联储加息的靴子落地。与以往不同，如果美联储在12月议息会议上加息，则不仅仅是美联储近10年来的首次加息（这一跨度将成为历史最长），也是美联储正式结束所谓的“零利率”环境，这在美联储半个多世纪的加息历史上也是首次。 对美联储而言，告别“零利率”也意味着货币政策正常化的开启。在今后的货币政策制定和执行中，美联储也将更多依赖利率调控，而非金融危机期间的非常规货币政策工具，由此逐步向危机前的利率调控回归。那么，美联储在危机前采取何种方式进行利率调控？在危机期间，美联储的利率调控经历了怎样的转变？美联储首次加息又将以何种方式结束“零利率”？ 针对上述问题，我们在本篇报告中对美联储近30年来的利率调控进行梳理，并对即将到来的美联储加息进行了展望，以期为投资者理解美联储的利率调控提供一个兼具历史性和前瞻性的视角。 一、金融危机之前的利率调控 作为全球最成熟的中央银行，美联储在2008年金融危机前的近30年时间里一直依赖于以联邦基金目标利率为工具的利率调控。在该调控模式下，美联储对银行间市场的隔夜拆借利率（即联邦基金利率）设定一个目标水平，并通过每日的公开市场操作来调节银行的准备金需求，由此来保证联邦基金利率向其目标水平收敛。 为了更好地理解美联储的这一利率调控机制。我们在这里有必要阐述一下美国货币创造机制。这里需要强调的是，在2008年金融危机之前，美国的货币创造发端于商业银行，而并非美联储。其主要原因在于美联储投放货币的目的是为了满足商业银行的准备金需求，而这一需求则源于银行的存款需求（与中国类似，美联储也规定商业银行必须按其吸收存款的一定比例缴纳准备金）。而美联储在满足商业银行的准备金需求后，其负债方的准备金负债一定与所有商业银行资产方的准备金资产相对应（图2）。 图1：美联储资产负债表与美国银行业资产负债表（2007年12月） 资料来源：美联储、国信证券经济研究所整理 上述货币创造机制自然引出了一个问题，即美联储如何既能维持联邦基金利率在目标水平，又能够同时满足商业银行的准备金需求？ 在2008年金融危机以前，美联储主要通过一种方式来完成这一任务，即维持商业银行准备金供给的“结构性缺陷”。所谓的“结构性缺陷”，是指美联储在每天的公开市场操作结 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 束之前，刻意保持其对于准备金供给与商业银行的准备金需求不完全同步，从而最终在每个交易日结束时，实现商业银行的准备金需求与联邦基金目标利率相要求的水平相一致。 举个例子，假设美联储提高了联邦基金目标利率（即所谓的加息），为确保加息后联邦基金利率能上升到这一目标水平，其将在加息当天的公开市场操作中以较慢地速度满足商业银行的准备金需求，其主要的货币政策工具是逆回购协议，以此来吸收货币市场的流动性（美联储的逆回购与人民银行的逆回购在操作方向上正好相反，相当于人民银行的正回购）。此时商业银行为了保证日内的流动性只得提高隔夜拆借利率的报价。而如果美联储是降息，则往往回购协议向公开市场释放流动性，从而以较快地速度满足商业银行的准备金需求，此时货币市场的流动性相对充裕使得商业银行的拆借意愿降低，隔夜拆借利率的报价随之下降。 由此可见，通过上述的“结构性缺陷”，美联储账户上的准备金余缺可以在方向上引导联邦基金利率的变动，使得两者存在明显的负相关关系（图2），从而保证了联邦基金利率在交易日结束时向目标收敛。当然，因为货币政策的变动提前于在公开市场操作，所以其起到的告示效应（即商业银行相信美联储有能力提供与目标利率相一致的准备金）也强化了上述效果。 需要说明的是，在2008年金融危机以前，除了维持上述日常的“结构性缺陷”，另外两个利率，即美联储的超额准备金率（IOER）和窗口贴现率分别构成了联邦基金利率的上下限（图3）。前者在2008年之前一直为零，主要为商业银行用来存放多余的准备金；后者则为商业银行在应付准备金不足的不时之需，仅在特殊情况下才会被使用（如流动性危机）。 图2：2008年前联邦基金利率与美联储准备金负相关 图3：2008年前的美联储主要政策利率与联邦基金利率 资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理 资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理 二、金融危机期间的利率调控 众所周知，美联储在次贷危机爆发后进行了大规模资产购买计划，从而使得美联储的资产负债表得到了前所未有的扩张；同时，由于美联储的资产购买采取了以购买国债和MBS为主的直接的流动性投放方式，使得银行体系在的准备金余额较危机前膨胀了数百倍（图4）。 0510152025303540012345678919901994199820022006十亿美元%联邦基金利率美联储准备金（右）-10123456720032004200520062007%窗口贴现利率联邦基金目标利率联邦基金利率IOER 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图4：美联储资产负债表与美国银行业资产负债表（2012年12月） 资料来源：美联储、国信证券经济研究所整理 银行体系大量超额准备金的存在，使得其对于流动性拆借的意愿显著降低，如图5所示，美国银行间市场的同业拆借额自危机后大幅下降。而银行拆借意愿的降低，也使得美联储准备金与联邦基金利率之前的负相关性在危机爆发后不复存在（图6）。 图5：美国银行间同业拆借自危机后大幅下降 图6：2008年后联邦基金利率与美联储准备金无相关性 资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理 资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理 为了鼓励银行有意愿去持有准备金，美联储于2008年10月开始对银行的超额准备金付息，这一举措同时也为了更好地管控联邦基金利率。然而，随着美联储在2008年12月将联邦基金目标利率下调至0-0.25%的区间，联邦基金利率便一直位于超额准备金利率（IOER）之下，使得后者与前者的关系从危机前的下限变成了上限（图7）。 010020030040050060020062007200820092010201120122013十亿美元美国商业银行同业贷款0200400600800100012001400160018000.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52008200920102011十亿美元%联邦基金利率美联储准备金（右） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图7：2008年后的美国超额准备金利率与联邦基金利率 图8：政府支持企业在危机后主导了联邦基金市场 资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理 资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理 从理论上说，大于零的IOER付息意味着商业银行可以将自己日常多余的流动性从美联储那里享受免费的午餐，因此除非联邦基金利率高于